Interaktiv og opdateret fremskrivning med værdiansættelse

Introduktion til analysen af Donkey Republic

Donkey Republic er på vej på Nasdaq First North, med en forretningsmodel der har fået meget opmærksom de seneste år pga. stigningen i El-løbehjul og deleøkonomi. Donkey Republic’s model er dog for mit vedkommende en nyere forretningsmodel der kræver en større gennemgang for at få indsigt i potentialet i denne virksomhed. Der er mange positive “buzz-words” i denne case der rimer på grøn energi, bæredygtighed og deleøkonomi. Det er nogle ting som markedet har et stort fokus på, på nuværende tidspunkt og dermed kan nye investeringsmuligheder i dette segment være interessant at følge med i fra start. Men for at få indblik i om Donkey Republic er en IPO der kan være interessant at deltage i, vil jeg her under udarbejde en analyse der er lige så vigtig for mig som analytiker som dig som abonnent, da det er en forretningsmodel jeg har kæmpet lidt med at forstå de seneste år, efter at have set el-løbehjul flyde på gaden og høre skrækhistorier om levetiden på sådan et løbehjul i nogle tilfælde er på 2-3 måneder. 

Selskabet børsnoteres til en markedsværdi på ca. 238 DKKm og en Enterprise value på ca. 160 DKKm. Formålet med denne analyse er både at forså casen, forretningsmodellen og vurdere investeringspotentialet. 

Forretningsmodellen og virksomhedsbeskrivelse

Donkey Republic tilbyder ikke leje af El-løbehjul men af cykler, hvilket kan have en stor effekt på både omkostningsstrukturen og målgruppen. Donkey Republic driver to former for forretningsmodel. En MaaS model hvor Donkey Republic står for drfiten af alle deres cykler i den givne by og en SaaS model hvor Donkey Republic sælger en software-løsning på abonnement til en partner og stiller cykler til rådighed, som partneren betaler for. Partneren står for hele driften og Donkey Republic modtager blot en fast månedlig betaling lige meget hvor tit cyklerne bliver brugt er betalingen den samme. 

MaaS-modellen

I MaaS modellen fokuserer Donkey Republic på de store byer (Tier 1) med mange indbyggere. Virksomheden har her to former for indtægtskilder. I nogle byer betaler kommunen et beløb for at Donkey Republic drifter en deleøkonomisk bæredygtig transportmulighed i byen. Dette kalder de for funding. I anden del modtager de brugerbetaling i form af en betaling per tur, eller et abonnement for hyppige brugere. Ved betaling per tur, betaler brugeren ift. Hvor lang tid de bruger cyklen. Jo længere tur der køres jo billigere bliver prisen per time. Ved betaling i form af abonnement er der forskellige muligheder. Brugeren kan vælge at tage cyklen med hjem i 7 dage, eller blot køre 1 time gratis per gang og kun betale det månedlige abonnement. 

I de byer hvor Donkey Republic får funding fra kommunerne varer en kontrakt typisk 2-7 år. Kontrakten er ofte sammensat således at der er en upfront betaling til Donkey Republic og en løbende betaling over perioden for at stille en deleøkonomisk tjeneste til rådighed. Donkey republic modtager samtidig betalinger fra brugerne i deres MaaS segment. Brugere kan vælge at betale per gang de bruger en cykel, eller de kan tilkøbe et abonnement som hyppig bruger. 

De 2 største byer i MaaS segmenetet står for 49% af den samlede omsætning. I disse to byer opererer Donkey dog frit og er dermed ikke afhængig af kontraktforlængelser eller andet, hvilket mindsker risikoen, men samtidig også mindsker omsætningen i og med de ikke modtager funding fra kommunerne. I de 2 største byer kommer en stor del af indtægten fra bruger-abonnementer og dermed lokale faste brugere. Det gør indtægterne mere forudsigelige i disse byer.

SaaS-modellen

Donkey Republic driver også en SaaS løsning, hvor de sælger deres software som et abonnement til en ekstern partner. Partneren står for at drive hele driften i den specifikke by med udlejning, vedligeholdelse og alt hvad det indebærer. Partneren modtager al betalingen fra brugerne eller funding fra kommunerne, mens partneren betaler et abonnement til Donkey Republic for brug af software og produkter som lås osv. Denne del er mindre risikofyldt da der er færre omkostninger og langt mere transparent indtægt, men indtægten er samtidig lavere, da de afgiver al brugerens betaling til deres partner. I SaaS modellen sælger Donkey Republic også cyklerne til partneren, dette tjener de dog formentligt ikke penge på. (Modellen kender vi lidt fra FreeTrailer). 

SaaS modellen gør det muligt for Donkey Republic, også at være til stede i mindre byer, hvor det ellers ikke ville kunne betale sig med en MaaS model, hvor de selv skulle stå for drift og vedligeholdelse. Dette kan ofte kun betale sig i større byer, med flere cykler, da det kræver lokal tilstedeværelse. Lokal tilstedeværelse får de i deres SaaS model, uden selv at være tilstede. 

Virksomheden har på nuværende tidspunkt en ARR fra SaaS modellen på 2.6 DKKm per år og med 2535 licenser er det en årlig omsætning per licens på ca. 1025 DKK. I 2020 havde Donkey Republic ca. 12.800 cykler i drift i både SaaS og MaaS. Med 2535 licenser, betyder det at ca. 10.265 af disse cykler var drevet i en MaaS model og resten i deres SaaS model (2535). Da MaaS stod for 17.3 DKKm i omsætning i 2020 er det en omsætning på ca. 1685 DKK per cykel. Der er dermed en større omsætning i selv at stå for driften, men der er også større omkostninger ved dette. Dette var dog med 2020 tal, hvor der var en ret betydelig nedgang pga. COVID-19. Ser vi i stedet på 2019, omsatte hver cykel i MaaS-modellen ca. 317 DKK per måned eller 3804 DKK per år. Det er en betydelig forskel, hvilket gør økonomien langt mere bæredygtig hvis dette er de mere retvisende tal. 

Disse tal får måske ovenstående SaaS model til at se mindre interessant ud pga. Den lavere omsætning, men her er det også vigtigt at se på at SaaS-modellen ikke kun har en abonnementsmodel på ca. 1025 DKK per år. Partnere betaler også en opstartspris samt tilkøb af komponenter og hardware, hvilket gør modellen mere bæredygtig og fortsat meget interessant som forretningsmodel. Godt nok er indtægterne mindre men de er også faste og de variable omkostninger lavere i og med Donkey Republic ikke skal stå for reparation, vedligeholdelse og anden form for drift. 

Alt i alt ser begge modeller bæredygtige ud på lang sigt. SaaS modellen har godt nok lavere omsætning, men er også langt nemmere at skalere og har færre omkostninger, hvilket gør marginerne højere i denne model. MaaS modellen er interessant i de store byer med både aktive lokale brugere og et højt flow af turister. Her kan det betale sig for Donkey Republic at stå for driften selv, specielt med funding fra byerne selv. Selve funding-delen er en ret vigtig del i at øge profit-marginerne i dette segment, da det gør brug afhængigheden mindre. 

Målet for Donkey republic er at nå en omsætning på 225 DKKm i 2024, drifte 50.000 cykler og opnå en profit-margin på 5-10%. Fokus her på er at drive en MaaS model i de større byer, som de kalder Tier 1 og Tier 2 byer hvor markedet enten er stort eller kommunerne vil stå for en del af fundingen og derudover vækste SaaS modellen i Tier 2 og Tier 3 byer hvor kommunerne ikke vil funde, eller markedet er mindre og dermed mere tilegnet lokale partnere. 

I slutningen af 2016 havde Donkey Republic ca. 1000 cykler i brug i 30 forskellige byer. I slutningen af 2020 havde selskabet ca. 12.800 cykler i brug i ca. 75 byer. 

Vækstmuligheder

Som jeg ser vækstmulighederne er der forskellige måder at vækste på. I MaaS kan antallet af cykler per by vækste i de byer hvor løsningen bliver hyppigt brugt. Fundingen fra kommuner kan blive en større del i fremtiden hvilket gør omsætningen per by højere.Der kan samtidig tilføjes markedsføring på cyklerne og eventuelt også i App’en. Markedsføring i App’en er ikke noget selskabet regner ind i deres forventninger, men det er som jeg ser det en mulighed ved mange brugere. Derudover kan der tilføjes Cargo-cykler eller andre cykler. Ser vi på SaaS-modellen kan antallet af SaaS-partnere vækste samtidig med at antal licenser per partner kan vækste. Til sidst kan antallet af brugere og hyppigheden per bruger vækste. I takt med at tjenesten bliver mere udbredt får flere og flere måske øjnene op for løsningen. Dette gælder både lokale brugere, pendlere og turister. 

Geografisk fokuserer selskabet på Europa til en start, men oplever efterspørgsel fra Asien og Mellemøsten hvor der også her kan være en geografisk ekspansion. 

Ser vi på kundesegmentet kan væksten også komme ved at sælge licenser til virksomheder, ejerforeninger, universiteter, hoteller eller andet. Det behøver ikke kun at være offentlig brug, men kan også være til specifikke virksomheder eller NGO’er. Dette er allerede en løsning Donkey Republic er i gang med. 

Marked og konkurrenter

Da Donkey Republic har forskellige forretningsmodeller er der også forskellige konkurrenter at tage højde for. Hvis brugerne vælger en abonnementsmodel, som hyppig bruger så konkurrerer virksomheden mere med en løsning som Swapfiets, der udlejer cykler på månedsbasis. Donkey Republic kan her dog tilbyde en mere kortsigtet løsning til de brugere der ikke skal bruge en cykel hver dag, men måske kun et par gange om ugen, eller som pendler der bruger cyklen i andre byer end de er bosat. En månedlig leje for en Swapfiets koster ca. 179 DKK per måned, hvor en månedlig leje for en Donkey koster ca. 156 DKK per måned. Donkey Republic tilbyder som sagt også løsninger til brugeren der kun skal bruge cyklen en gang i mellem, eller i en by uden for ens bopæl. Skal man køre ture af maks 1 time per gang koster denne løsning ca. 141 DKK per måned. Fordelen ved en Swapfiets er at det måske er en lidt pænere cykel og at man er ene-bruger af cyklen når man lejer den. Dog er man afhængig af, hvis man punkterer eller andet at der kommer en medarbejder fra Swapfiets ud med en anden cykel inden man kan komme af sted. Fordelen ved en Donkey Republic er at man ikke skal gå rundt med en nøgle, man kan låse cyklen med app’en. En anden fordel er at punkterer man kan man bare skifte til en anden Donkey og man skal ikke opbevare cyklen derhjemme, eller vedligeholde den. Ulempen er så at man er afhængig af at der er en ledig cykel, når man skal bruge det, hvilket kan variere fra område til område og by til by hvor mange lokationer der er. For samfundet er Donkey Republic en bæredygtig løsning, da det gør folk kan deles om den samme cykel. Denne fordel får man ikke ved en Swapfiets, da det ofte vil være den samme bruger der bruger den samme cykel og dermed ændrer det ikke så meget for samfundet om man lejer en cykel eller ejer en cykel. 

Ser man på de mere kortsigtede udlejninger, der måske blot bruges en gang eller to om måneden så er Swapfiets ikke en af de nærmeste konkurrenter. Her er det nærmere virksomheder som Lime eller Voi, der også udlejer løbehjul. Her er der igen forskel på konkurrencen i de forskellige byer. I nogle byer er der mange udbydere og i andre byer er der kun få udbydere. I nogle byer bliver udbyderen funded af kommunen, hvilket også mindsker konkurrencesituationen. Derfor er det ikke alle cykel udlejningsselskaber der reelt er konkurrenter da det igen handler meget om placering og tilstedeværelse. 

En anden måde man kan konkurrere på er kundeoplevelsen ift. Support, pris, og funktioner. Udvikling af en god cykel, med lang rækkevide ift. El-cykler, nem lås, og god komfort er også i fokus for at tilbyde de bedste løsninger til brugerne. 

Ser man på Trustpilot og sammenligner Donkey med Swapfiets, Lime, Voi og Tier er Donkey og Swapfiets klart de to bedste på brugeroplevelser og Lime, Voi og Tier lever ikke op til forventningerne. Lime, Voi og Tier har alle 3 primært fokus på El-løbehjul med er begyndt også at tilføje el-cykler, dette er dog et meget lille segment for dem. Læser man anmeldelser på Trustpilot har de alle 3 dog lidt af et image at arbejde på, da mange haft dårlige oplevelser med el-løbehjul. Lime, Voi og Tier fokuserer alle 3 på bruger omsætning og ikke på samarbejde og funding fra kommuner. Dette er en model jeg tidligere godt har kunne lide ved FreeTrailer der blot laver samme aftaler med virksomheder, der “funder” traileren, hvorefter FreeTrailer tjener på udlejningen. Det gør hele modellen langt mere skalerbar og holdbar på sigt.

Donkey Republic konkurrence og marked

Markedet for det man kalder micro mobility med fokus på “bike-sharing” forventes ifølge Statista at vokse med ca. 14.5% per år frem mod 2025. Dette kan bl.a. Også blive løftet af at EU vil investere en del i grønne transportmuligheder og infrastruktur ifb. Med COVID-19 pakker. I følge IPO materialet er 30% af EU’s 750 milliarder EUR COVID-19 pakke øremærket til investering i grønne transportmuligheder og infrastruktur. På nuværende tidspunkt har markedet i Europa en størrelse på ca. 500 EURm. 

Med en stigning i både innovationen indenfor El-cykler og brugen af el-cykler kan markedet også komme til at få et positivt løft af denne udvikling. El-cykler kan også komme til i nogle byer at tage en del af markedet for el-løbehjul, da el-cykler både har en længere rækkevidde, er mere robuste og kan klare regn, sne og slud hvilket el-løbehjul kan have problemer med. I nogle lande er El-cykler dermed mere brugbare end El-løbehjul hvor det måske kan være omvendt i nogle bydele med tæt trafik eller få cykelstier. 

Når vi ser på konkurrencen er kundegruppen også interessant at tage et kig på. Den største konkurrence i de store byer er El-løbehjul. Her er der dog nok også en forskel i brugerne. Det er ofte unge mennesker op til 35 år,  der benytter el-løbehjul hvor delecykler er mere bredt fordelt med brugere op til 55 år. På delecykler er den største brugergruppe ca. 35-55 år og dermed er der forskel i hvilke brugere de forskellige tjenester henvender sig til. 

Virksomhedens finansielle udvikling

Ser vi finansielt på virksomheden er det jo fortsat en virksomhed i en vækstperiode, hvor fokus ikke er på at skabe overskud, men på at vækste. De har en gæld på ca. 28 DKKm der er brugt til finansieringen af hardware og vækst. Dette er en lidt høj gæld, men da selskabet rejser 100-110 DKKm i deres børsnotering betyder det altså at gælden ikke er for høj ift. Kontantbeholdningen. Det er dog vigtigt i denne sammenhæng at se på hvordan gælden over tid udvikler sig sammen med omsætningen. Hvis en fremtidig profit-margin på ca. 10% er målet i 2024, med en omsætning på 225 DKKm, så må gælden altså ikke vokse for meget, men dog er der stadig en del plads at give af. Hvis gælden ikke må overstige 5x overskuddet, er der plads til at øge gælden ca. 3x den nuværende gældssætning. Det er en vigtig faktor, da det er en software og hardware virksomhed og hardware investeringer kræver ofte mere kapital og dermed også højere gæld for at finansiere væksten. 

I den sammenhæng er det også vigtigt at have chip-markedets pres med i disse betragtninger. Donkey Republic er ret afhængig af at de kan få chip til deres hardware og kan de ikke det kan væksten blive bremset markant. Ledelsen har ikke selv udtrykt bekymringer om dette i deres børsintroduktionsmateriale, men det er stadig et vigtigt område at have med i sine tanker. Ledelsen har dog udtrykt en lille bekymring i at udbuddet af tilgængelige cykler er presset og det kan få en effekt på væksten hvis ikke Donkey Republic kan få nok cykler til at igangsætte nye aftaler og nye byer. 

Donkey Republic finansiel udvikling

Ser vi på udviklingen i regnskabet er det klart at Donkey Republic var ramt af COVID-19 i 2020 da en del af deres kunder er turister udover lokale brugere. Manglen på turister havde derfor en negativ effekt på omsætningen. Det er dog også ret tydeligt at se at lokale brugere brugte cyklerne næsten lige så meget i 2020 selvom flere var hjemsendt fra arbejde. Brug fra lokale var ca. På niveau med 2019 og tilbagegangen skyldes dermed primært antallet af turister, som nok også får en negativ effekt i 2021 sammenlignet med 2019. Det forventes dog at 2021 bliver bedre end 2020 i takt med at flere byer og lande åbner mere op for turisme igen. 

Finansielt er det en virksomhed der er meget svær at analysere, da de ikke har offentliggjort mange historiske tal. Det betyder vi reelt kun har omsætning fra 2020, 2019 og 2018 at gøre godt med. 2020 var coronaramt og her er regnskabet lidt sværere at lave en analyse på der kan fremskydes da selskabet har modtaget COVID-19 pakker, set tilbagegang i omsætning osv. At vurdere om selskabet kan eksekvere på den plan de har lagt er dermed mere vanskeligt. Som udgangspunkt er casen på papiret interessant og det samme er det når man ser på selskabets forventninger, men selskabet skal også på de næste 4 år vækste antallet af cykler med 40% per år frem mod 2024. Det kan godt lade sig gøre, men det kræver også en høj vækst. Selskabet har allerede lukket, eller er meget tæt på at lukke flere aftaler i starten af 2021, men som vi også kender det ved FreeTrailer, så går der lidt tid før en lukket aftale giver omsætning. Dermed får det formentligt først rigtig effekt i 2022. Selskabet nævner dog i deres IPO materiale at de har lukket en aftale i Antwerpen, der ikke er indregnet i værdisætningen og med en minimum værd på 2 EURm per år. Det er jo rigtig interessant, da det næsten “sikrer” første års vækst. 

Antallet af cykler og licenser er nok den nemmeste måde at tracke om selskabet er på rette vej. Dette er dog også en udfordring da vi ikke har udviklingen i disse tal kun et statisk tal for 2020. De tal vi på nuværende tidspunkt har at gøre godt med er antallet af licenser til SaaS-modellen. Vi kan i deres IPO materiale se top 8 SaaS-partneres antal licenser. I december 2020 havde top 8 partnere i alt 1382 licenser. I marts 2021 havde top 8 i alt 1890 licenser. Top 8 er dermed på et kvartal vækstet ca. 37% hvilket er rigtig flot. 

Tager vi COVID-19 effekten ud forventede ledelsen at omsætningen ville være landet på ca. 40 DKKm som de er ret sikre på fordi de har en meget stabil indtægt fra turisme år for år. Den turisme faldt markant i 2020 og dermed er der en betydelig COVID-19 effekt. Med en omsætning på 40 DKKm ville det have været en vækst fra 2019 til 2020 på ca. 20% og en CAGR fra 2018 til 2020 på ca. 36%. Selskabet virker derfor til at kunne eksekvere, men igen er det meget få tal at basere dette på og det øger risikoen i deres forventninger til fremtiden. 

Dog mener jeg ikke forventningerne virker urealistisk, da selskabet har vist at de kan vækste og eksekvere, historien er blot begrænset. Det er ikke et selskab der går på børsen uden kunder og omsætning, eller meget få kunder. Selskabet nåede i 2019 op på en omsætning over 40 DKKm og beviste i 2018 og 2019 at casen forrentningsmæssigt er bæredygtig, det handler blot om at få skaleret antallet af cykler og brugere op, så det dækker HQ omkostninger også. 

Værdisætning

Værdisætningsmæssigt bliver selskabet børsnoteret til en Enterprise Value på ca. 160 DKKm. Enterprise value er markedsværdien af alle aktier minus gæld plus kontanter. Med en EV på 160 DKKm svarer det til en EV/omsætning på 7.4 altså en værdisætning der hedder 7.4 x 2020 omsætningen. Ser vi på nogle af de mest sammenlignelige selskaber så har vi i Danmark FreeTrailer og GreenMobility der begge kører en deleøkonomisk tjeneste. GreenMobility handler på nuværende tidspunkt til EV/Omsætning på 16.3 og FreeTrailer på 6.2.

Her er det dog interessant at FreeTrailer jo har haft en positiv effekt af COVID-19 og dermed har forøget deres omsætning i 2020. Donkey Republic så en negativ effekt af COVID-19 pga. Deres turisme-segment. Tager vi stedet deres 2019 omsætning værdisættes de til en EV/omsætning i 2019 på 4.8. Det er et godt stykke under både FreeTrailer og GreenMobility. 

I USA er der virksomheden Helbiz der er blevet opkøbt af en SPAC. I deres dokumenter kan man regne sig frem til en EV/Omsætning ved dette opkøb på 77.5 x 2020 omsætningen altså markant over de danske selskaber. Helbiz udlejer el-løbehjul ligesom Tier, Voi og Lime. De har høje forventninger til væksten i 2021, men da vi ikke har forventninger fra Donkey Republic kan vi ikke sammenligne på 2021 estimatet. 

Værdisætningsmæssigt synes jeg egentligt casen er interessant, da de værdisættes efter deres 2020 omsætning og reelt ikke så meget deres forventninger til fremtiden. Den store udfordring i værdisætningen er de fremtidige marginer. Det har jeg svært ved at estimere da der ikke er mange tidligere cases at sammenligne med. Den bedste måde at estimere dette på er ved at se lidt ind i andre forretningsmodeller og virksomheder. 

Sammenligning med andre selskaber

Udlejning kan ofte godt være brancher med høje nedskrivninger og afskrivninger og lave profit-marginer. Men der er også undtagelser afhængigt af hvad man udlejer. Virksomheder som Mcgrath Rentcorp og Triton international der begger udlejer containere til industri og transport kører med høje profit-marginer på 15-20%. En virksomhed som Avis der udlejer biler kører med meget lave profit-marginer på under 5%. United Rentals der udlejer industrimaskiner, lifte, gaffeltrucks og andet kører med profit-marginer på ca. 10%. En af grundene til de store forskelle er jo både prisen på produktet og omkostningerne ved vedligeholdelse. Biler er dyre produkter at indkøbe til udlejning, og samtidig er de dyre at reparere på. Containere er billige at reparere på og er samtidig et ret standardiseret produkt med ofte lang holdbarhed der gør prisen på produktet kan bredes ud over mange år. Cykler er jo svært at sammenligne med container eller biler eller lifte, men der er nogle træk vi kan lære fra de andre brancher. For eksempel er cykler billige i indkøb og drift. Donkey Republic har en omkostning på ca. 40 EUR per måned på en cykel ifølge deres IPO materiale. En cykel har langt færre dele der kan gå i stykker, hvilket gør det er nemmere at styre et lager af reservedele, ift. En bil der har mange flere forskellige dele der kan gå i stykker. Igen ville det optimale være at vi havde 5 års historik at analysere på, så vi nemmere kunne regne os frem til fremtidig profit-margin. 

I 2018 opnåede selskabet ifølge deres IPO materiale en driftsmargin på 19% uden indregning af Headquarter costs. Headquarter costs er en mere fast udgift og vil derfor ikke forøges i samme takt som antallet af cykler og lokationer forøges. Det betyder at den omkostning kan deles ud over antal cykler over tid og i takt med at selskabet vokser vil HQ-omkostningen få mindre og mindre effekt på de samlede omkostninger. Med en fremtidig driftsmargin på ca. 20% og en HQ-omkostning der kan fordeles ud vil jeg estimere at det er muligt for selskabet at opnå en profit-margin på ca. 15% uden at være alt for optimistisk. I dette scenarie har jeg fastholdt den driftsmargin selskabet opnåede i 2018, hvilket nok er en undervurdering i takt med at cyklerne bruges mere af brugerne. Hvis selskabet opnår en profit-margin på 15% i 2031, når deres vækstmål og rammer 200 DKKm i omsætning i 2024 og derfra følger markedets vækst med ca. 15% vækst per år, så vil det resultere i et overskud i 2031 på ca. 80 DKKm på en omsætning på ca. 540 DKKm. Dette er et simpelt estimat, som måske ikke er så retvisende, men i mangel af bedre kan det bruges til at fastslå en mulig værdi i 2031 og forstå potentialet i forretningsmodellen. At opnå en omsætning på 540 DKK, virker ikke umuligt hvis selskabet forventer en omsætning på 225 DKKm i 2024. Det vil blot kræve ca. en fordobling på 6-7 år. Den næste udfordring er så den multiple vi skal gange på de 80 DKKm i overskud. Kigger vi på andre selskaber i udlejning og leasing branchen så handler de til P/E’er i niveauet 10-20. Selvom Donkey Republic er en teknologivirksomhed og driver en SaaS løsning, så vil jeg som udgangspunkt ikke overvurdere markedets villighed til at betale for selskabet i fremtiden. Ved at benytte en fremtidig P/E på 15 er jeg ret sikker på at jeg ikke overvurderer selskabet. Spørgsmålet er nemlig hvor stor en del af omsætningen der vil være recurring revenue i 2031 og hvor stor en del der er brugsbaseret. Jo større del der er SaaS jo højere multiple vil selskabet formentligt handle til, da det giver højere marginer. 

Til en P/E på 15 og et overskud på estimeret 80 DKKm i 2031, så vil selskabet på det tidspunkt have en markedsværdi på ca. 1200 DKKm. Da selskabets markedsværdi ved børsnoteringen bliver 238 DKKm, så vil det give et afkast på ca. 17.5% per år hvilket er et godt stykke over markedsafkastet. Igen er dette et meget råt estimat i mangel af bedre tal og mangel af mere sammenlignelige langsigtede cases, men med en estimering på 17.5% i afkast per år, så er der også ret høj sikkerhedsmargin i disse beregninger. Som udgangspunkt skal selskabet med en fremtidig profit-margin på 15% som minimum vækste omsætningen fra 2020 til 2031 med 30% per år. Dette vil kun være en omsætning på 275 DKKm der ikke er langt over selskabets egne forventninger frem mod 2024 og det vurderer jeg dermed godt er muligt. Begynder vækst-niveauet at falde, således at selskabets vækst ikke accelereres som der forventes vil der formentligt kunne justeres i HQ-omkostningerne sådan at profit-marginerne stadig nås. Den største risiko ligger i brugen af produkterne fra brugernes side, det synes jeg dog selskabet over de seneste par år har bevist ikke er en voldsom risiko. Specielt når man ser på antallet af lokale brugere, hvor jeg nok selv fra start var mere kritisk på potentialet. 

Konklusion på analysen af Donkey Republic

Som udgangspunkt er det en interessant case, i et interessant marked. Casen passer godt ind i markedets nuværende fokus på grøn omstilling og er nok en af de mest interessante cases i Danmark indenfor dette emne når vi ser på både skalerbarhed, værdisætning og recurring revenue.

Donkey Republic har en skalerbar forretningsmodel og ser man fra andre cases i denne industri er der mulighed for bl.a. Add-ons som markedsføring via App’en, på cyklerne eller andet. Derudover er det et marked med ret mange konkurrenter, som alle har lidt samme forretningsmodel. Producerer man sin egen cykel, eller egen hardware og software kan man få en konkurrencefordel men på nuværende tidspunkt synes jeg ikke Donkey Republic har en vedvarende konkurrencefordel i de store byer ift. andre konkurrenter. De virker til at være bedre til at drifte, men produktmæssigt er konkurrencedygtigheden måske ikke vedvarende her. Bliver det et marked hvor der vil blive konkurreret og opstår prispres, er det en svær branche fordi der er mange omkostninger i driften af denne model. Donkey Republic har dog været god til at holde prisen for brugerne ned i et niveau under Tier og Voi. Tilføjelsen af lokale partnere og funding fra kommuner kan give en mere konkurrencemæssig fordel specielt i Tier 2 og Tier 3 byer, da det mindsker konkurrencen i de byer hvor Donkey Republic er til stede, samtidig er dette ikke et fokusområde for de største konkurrenter. Lokale partnere i disse byer giver Donkey Republic en konkurrencemæssig fordel i de mindre byer, hvor det ikke er finansielt bæredygtigt for Tier, Voi og lignende selskaber at være placeret.

Donkey Republic har som sagt historisk haft et større fokus på optimering af driften om mindskningen af disse omkostninger, hvor Voi, Lime og Tier har haft et større fokus på vækst. Det kan man både se positivt og negativt på. Som udgangspunkt er jeg positiv over dette, da det er vigtigt i en bæredygtig investerbar case. 

Den helt store faktor som jeg ser det for Donkey Republic er kommunal funding. Denne del er enormt vigtig i opnåelse af højere profit-marginer. Kommunal funding gør nemlig at casen nærmer sig en model vi kender fra FreeTrailer, som blot lader virksomheder “funde” opstarten. FreeTrailer driver jo også en dele økonomisk tjeneste blot med fokus på trailere. En af de store forskelle er at FreeTrailer laver aftaler med virksomheder, der betaler en opstartspris som tilsvarer en stor del af trailer-indkøbet. Derefter tjener FreeTrailer pengene på løbende udlejning, hvor virksomhederne får markedsføring på traileren og stiller en god service til rådighed for deres kunder, som gør kunderne kan transportere flere vare hjem og dermed øger det salget for virksomhederne. Donkey Republic er med kommunal funding lidt over i denne model, som fjerner en del af omkostningerne ved indkøb af cykler og hardware og giver højere omsætning per cykel og i sidste ende højere marginer. Derudover har Donkey Republic den fordel at cykler er et produkt der bruges hyppigere end en trailer, specielt for pendlere er modellen interessant. 

Efter udarbejdelsen af denne analyse har jeg besluttet at tegne aktier i Donkey Republic ifb. Deres børsnotering. Der er fortsat en del usikkerheder i casen men værdisætningen, fokus på bæredygtighed og grøn omstilling, den formodede eksekvering og de langsigtede mål gør at jeg ønsker at deltage i noteringen med en mindre position. Positionen vil jeg følge og forøge hvis selskabet eksekverer på deres strategi og viser bedre takter efter COVID-19. Selskabet har som sagt allerede offentliggjort at de har vundet nye kontrakter, som ikke skaber omsætning endnu, disse mangler blot at blive færdiggjort, men med åbning efter COVID-19 og igangsættelse af disse kontrakter vil formentligt resultere i en betydelig vækst i slut 2021 eller 2022. Som nævnt er der fortsat risiko i denne case, fordi jeg mangler nogle tal for at kunne regne mere på potentialet og omkostningsstrukturen per cykel og per forretningsmodel. Det håber jeg vi får flere tal på løbende, hvor omkostninger og omsætning splittes mere op i segment, så det er nemmere at vurdere forretningspotentialet i de to segmenter. Her har FreeTrailer været gode til hele tiden at opdatere antallet af trailere, antallet af udlejninger osv. kvartal for kvartal, der gør det langt nemmere at regne på potentialet hver gang en ny aftale lukkes og et nyt marked indtages. 

Ovenstående analyse er kun til inspiration og må ikke bruges som rådgivning, eller ses som en anbefaling. AE Investment Research og Anders Egsvang modtager ikke betaling for udarbejdelse af analysen. AE Investment Research og Anders Egsvang kan ikke holdes ansvarlig for dispositioner foretaget på baggrund af ovenstående analyse. Investering er risikofyldt og ovenstående virksomhed er en mindre virksomhed hvor der både kan være en forøget volitilitetsrisiko og volumenrisiko. 

investorguide og porteføljeværktøj

Vil du lære at finde kvalitetsaktier?

Så tilmeld dig mit nyhedsbrev, ligesom +1.500 andre investorer og modtag som det første min 18-siders investor-guide + et porteføljeværktøj, til at samle alle dine aktier ét sted. Du får løbende analyser, gode råd og invitationer til spændende events. Jeg deler ud af mine erfaringer og hjælper dig til at blive en mere effektiv investor.