Vækstevne

HelloFresh leverede i 2021 en omsætning på EUR 5,999 mia. svarende til en omsætningsvækst på 60% i forhold til omsætningen i 2020. Marley Spoon leverede en omsætning på EUR 322 mio. – en omsætningsvækst på 27% i forhold til 2020. Kigger vi tilbage over en 5-årig og 3-årig periode har HelloFresh en CAGR på 58,6% og 36,2% henholdsvis, mens Marley Spoon til sammenligning har præsteret en CAGR på 74% og 28,5% henholdsvis.

Målt ud fra omsætning de seneste 5 år er HelloFresh over 17 gange større end Marley Spoon. Med tanke på dette er det overraskende, at Marley Spoon har en så relativ lav omsætningsvækst sammenlignet HelloFresh, da Marley Spoon burde have nemmere ved at levere højere vækstrater, grundet deres omsætning nominelt er markant lavere end HelloFresh samt befinder sig i samme industri, der oplever markant vækst.

Både HelloFresh og Marley Spoon vækst falder markant fra 2020 til 2021, dette er dog ikke overaskende eftersom begge virksomheder blev positivt påvirket af Covid-19 situationen i 2020, ligesom størstedelen af andre online forretninger. På den baggrund er det derfor ikke kritisk, at omsætningsvæksten falder, det kritiske er dog, at omsætningsvæksten i Marley Spoon tilfælde falder under niveauet før Covid-19. Dette ville jeg vurdere som et lille rødt flag, da det indikerer, at Marley Spoon har problemer med enten at holde på kunder, få nye kunder, en kombination af begge eller gns. ordren er faldet. Omvendt kan vi se, at HelloFresh formår at vækste deres omsætning 60% i 2021 – 20 %-point over niveauet i 2019 præ Covid-19.

HelloFresh har historisk haft en markant bedre vækstevne sammenlignet med Marley Spoon. Dette er også et udtryk for HelloFresh har været i stand til at tage markedsandele fra Marley Spoon.

Baseret på virksomhedernes guidance for 2022 indikerer det, at HelloFresh i fremtiden også vil vækste mere end Marley Spoon. For 2022 guider HelloFresh med en omsætningsvækst i intervallet 20-26%, mens Marley guider med 13%-20% omsætningsvækst

Internationale markeder

HelloFresh opdeler deres omsætning i kategorierne International og USA. International omfatter alle de lande HelloFresh har aktiviteter i undtaget USA, dvs. Europa, Australien osv. I alt har HelloFresh aktiviteter i 16 lande, mens Marley Spoon har aktiviteter i 8 lande.

Marley Spoon opdeler deres omsætning i kategorierne Australien, USA og Europa.

HelloFresh vigtigste marked er USA. I 2021 kom 55% af omsætningen fra USA, mens 45% kom fra det internationale marked. Denne fordeling har over de sidste 5 år været forholdsvis stabil. Et udtryk for HelloFresh vækster i nogenlunde samme tempo i begge markeder. Dette er positivt, da det er et udtryk for HelloFresh er i stand til at eksekvere på deres strategi på flere markeder samtidig.

Marley Spoon vigtigste marked er USA. I 2021 kom 46% af omsætningen fra USA, mens 37% kom fra Australien og 17% kom fra Europa. Marley Spoon omsætningsfordeling er ligesom HelloFresh forholdsvis stabil og har vækstet på alle markeder i perioden 2018-2021. Dog er det værd at bemærke, at omsætningsfordelingen fra USA falder fra 50% til 46% i 2021. Dette er et udtryk for, at Marley Spoon ikke har formået at opretholde samme vækst i USA, som de foregående år. Det betyder væksten er lavere end den overordnede vækst falder fra 126% i 2020 til 17% i 2021. Væksten var i 2021 i Australien og Europa på 37% og 35% henholdsvis. Den markante opbremsning på det amerikanske marked er kritisk eftersom USA bliver og er et nøglemarked i denne industri, hvis virksomheden skal opnå succes på langt sigt.

Til sammenligning leverede HelloFresh en omsætningsvækst på 59% på det amerikanske marked i 2021. Samme scenarie ses på de andre markeder. Overordnet set betyder det, at HelloFresh vinder markedsandele fra Marley Spoon.

Regnskabsanalyse

Både HelloFresh og Marley Spoon har forbedret deres bruttomargin. HelloFresh har løftet deres bruttomargin fra 52% i 2015 til 66% i 2021. Dette niveau har den ligget stabilt på de sidste tre år. Marley Spoon har løftet deres bruttomargin fra 35% i 2017 til 46% i 2021, hvor den har ligget nogenlunde stabilt de sidste tre år. På trods af HelloFresh er tre år ældre, og derfor længere fremme i deres udvikling, er det ret markant, at Marley Spoon bruttomargin ligger så langt under HelloFresh. Sammenligner vi Marley Spoon 2021 tal med HelloFresh 2018 tal (I 2018 havde HelloFresh samme alder som Marley Spoon har nu), underperformer Marley Spoon stadig markant. Marley Spoon bruttomargin ligger 16 %-point under HelloFresh 2018 tal og 20 %-point under i 2021. En af årsagerne til dette kan med stor sandsynlighed tilskrives, at HelloFresh er en markant større virksomhed end Marley Spoon, hvorfor de har en større forhandlingsstyrke overfor leverandører.

Overordnet set har begge virksomheder formået at øge deres bruttomargin, men HelloFresh outperformer Marley Spoon markant – selv når der justeres for virksomhedernes alder.

Årsagen til, at begge virksomheder har formået at forbedre deres bruttomargin skyldes formentlig, at de i takt med de vokser bliver en større kunde hos deres leverandører, hvorfor de har kunne forhandle bedre vilkår med disse samtidig med de formentlig også er blevet bedre til at source deres råvarer. 

Både HelloFresh og Marley Spoon er bobler virksomheder med en tendens til sen bobler – HelloFresh mere sen bobler end Marley Spoon. Vi kan se, at begge virksomheders fokus er skiftet fra kun udelukkende at fokusere på vækst til også at fokusere på omkostningsstyring og dermed optimere driften og EBITDA. Virksomhedernes fokus er stadig vækst, men en profitabel vækst.

Ud fra EBITDA er HelloFresh igen overlegen i forhold til Marley Spoon. HelloFresh har leveret positiv EBITDA 2 år i træk og var i 2021 på ca. EUR 426 mio. 4% nede i forhold til 2020. Dette skyldes især stigende markedsføringsomkostninger.

På trods af HelloFresh er overlegne i forhold til Marley Spoon, er deres EBITDA udvikling god. Marley Spoon har forbedret deres EBITDA margin fra -110,9% til -10,6% og gik stort set i nul i 2020. Virksomheden EBITDA falder ligesom HelloFresh fra 2020 til 2021. Årsagen til dette, skyldes igen højere markedsføringsomkostninger, men også stigende omkostninger til administration.

HelloFresh har i 2021 et overskud på EUR 256 mio. Svarende til en profit margin på 4%, mens Marley Spoon har et underskud på EUR 47 mio. Svarende til en profit margin på -14%. Situationen i forhold til profit marginen er meget lig med EBITDA marginen. Det er værd at lægge mærke til, at der ikke er stort spænd mellem HelloFresh EBTDA-margin og profit margin. Det skyldes en kombination af lav gæld samt lave afskrivninger, hvilket skyldes, at en stor del af deres aktivmasse består af likvide beholdninger og lager, hvorfor der ikke er bundet mange penge i maskiner eller bygninger.

I Marley Spoon tilfælde ser vi omvendt et stort spænd i 2020 mellem EBITDA marginen og profitmarginen. Dette skyldes ikke høj gæld eller store afskrivninger, men at Marley Spoon har et stort tab på derivat kontrakter. Dette er et lille rødt flag, da derivat kontrakter typisk benyttes til at beskytte virksomheden mod tab ved at hedge en virksomheds eksponering mod valuta, råvarer eller renteudviklingen. Tabet står ikke yderligere beskrevet i årsrapporten, men er et lille rødt flag i forhold til, at ledelsen ikke har været i stand til at administrere deres derivat positioner korrekt.

HelloFresh og Marley Spoon kapital allokering illustrerer meget fint, hvorfor HelloFresh drift er bedre end Marley Spoon. I 2021 bruger Marley Spoon 20% af omsætningen på administration, mens HelloFresh til sammenligning bruger 4%. En indikation på, at HelloFresh har en langt mere effektiv organisation end Marley Spoon. Samtidig investerer HelloFresh massivt i Fulfillment (logistiske centre, fragt og levering, last-mile levering, automation osv.). HelloFresh allokerer konsekvent mellem 35-40% af omsætningen til dette segment, mens Marley Spoon allokerer omkring 20%. Det er positivt, at HelloFresh investerer massivt i Fulfillment, da dette segment bliver/er en kritisk succesfaktor i denne industri, hvor det handler om få effektiviteten op, og omkostningerne ned i forbindelse med pakning og levering af måltidskasserne.

Risikovurdering

HelloFresh har lav gæld i forhold til deres likvide beholdning. HelloFresh har en debt/cash ratio på 0,6 i 2021, hvilket betyder HelloFresh ville være i stand til at tilbagebetale lidt over halvdelen af den samlede gæld i morgen, hvis det var nødvendigt.

HelloFresh har i 2021 en egenkapital på EUR 897 mio., og en soliditetsgrad på 41%. Som hovedregel ser vi gerne en soliditetsgrad på mellem 40-60%, hvorfor soliditetsgraden er tilfredsstillende og et udtryk for, at HelloFresh er en robust virksomhed, der i høj grad benytter egenkapital til at finansiere forretningen.

Egenkapitalen er faldet fra 67% til 41% i perioden 2017-2021, men har ligget nogenlunde stabilt på omkring 40% de seneste tre år, hvilket indikerer HelloFresh sigter efter en strategisk soliditetsgrad på dette niveau, hvilket kun er fint. Udover en god soliditetsgrad har HelloFresh formået at vækste deres egenkapital med en CAGR på 91% de seneste 2 år, hvilket skyldes HelloFresh har leveret overskud.

Ud fra ovenstående vurderes HelloFresh finansielle risiko til at være lav. 

Marley Spoon gæld er over 2 gange større end virksomhedens likvide beholdninger. Isoleret set er dette egentlig ikke et problem og ville under normale omstændigheder være fornuftigt, men problemet er, at Marley Spoon kontantbeholdning relativ til deres EBITDA er lav, og derudover stifter gæld for at finansiere driften. I 2021 leverede Marley Spoon EUR – 34 mio. i EBITDA og havde en kontantbeholdning på EUR 39 mio. Derudover stiftede Marley Spoon gæld for EUR 54,6 mio. i alt, hvilket var den eneste grund til de havde et positivt cash flow på EUR 5,2 mio. Hvis ikke Marley Spoon havde stiftet gæld ville de have haft et negativt cash flow på EUR 49,5 mio., hvilket ville have betydet, at virksomheden ville have været insolvent, hvis ikke de på en anden måde ville kunne skaffe kapital. Ovenstående kan også tydeligt ses i deres kapitalstruktur, der viser en både negativ egenkapital og negativ soliditetsgrad, hvilket fortæller virksomheden finansieres med gæld. Dette er et kæmpe rødt flag.

Ud fra ovenstående vurderes Marley Spoon finansielle risiko at være meget høj.

Værdidrivere og vækstdrivere

Hverken HelloFresh eller Marley Spoon rapporterer på retention og churn rate, hvorfor vi ikke kan sige noget direkte om, hvor gode de er til at fastholde kunderne. Dog rapporterer de på antallet af aktive kunder og den gns. ordrer størrelse i EUR. Disse KPI’er fortæller noget om, at de er i stand til at øge deres kundebase og øge værdien af kunderne ved at øge gennemsnitsordren.

HelloFresh havde i 2021 7,2 mio. aktive kunder og har gennem de sidste 3 år øget deres aktive kundebase med CARG på 52%. Marley Spoon havde i 2021 0,376 mio. aktive kunder og har i samme periode vækstet deres kundebase med en CAGR på 30%. HelloFresh har i perioden 2016-2021 øget deres gns. ordre værdi fra 49,1 EUR til 51 EUR – en stigning på ca. 4%. I samme periode er Marley Spoon gns. ordre værdi faldet fra 47,6 EUR til 46,4 EUR – et fald på 2,1%.

Overordnet kan vi konkludere, at HelloFresh er bedre til både at vækste deres aktive kundebase samt at øge værdien af de aktive kunder. 

Markedet og industrien

Måltidskasse industrien er stadig meget ny og befinder sig i vækstfasen, hvor de største aktører kun er blevet grundlagt inden for de sidste 5-10 år. Måltidskasser er et nichesegment inden for online dagligvaresegmentet, som også i sig selv stadig er i udvikling og vækst. Faktisk har online dagligvarer stadig et ret betydeligt markedspotentiale i betragtning af, at det samlede globale dagligvaremarked i 2020, var næsten $7 trillioner værd (Kilde: Euromonitor), men online repræsenterer kun en brøkdel af det. For eksempel vurderede McKinsey i en artikel fra juli 2021, at ved udgangen af 2020 i USA, efter toppen af pandemien, var onlinepenetrationen i området 9-12 %, mens andre industrier, såsom kosmetik, tøj og elektronik, præ-pandemi, havde onlinepenetrationsrater mellem 10-20% eller mere. Mens forbrugerne fortsætter med at skifte fra offline til online dagligvareindkøb, en tendens McKinsey mener er kommet for at blive, bør måltidskasse industrien som et undersegment af online dagligvarer mærke den positive effekt af dette.

Måltidskasser er ofte grupperet med andre industrier, der også er vækstet i de senere år, især levering af take away og levering af dagligvarer. Selvom alle disse industrier har en direkte-til-forbruger-model til fælles, tjener de stadig forskellige behov og målgrupper. Måltidskasser løser især et tilbagevendende hverdagsproblem med, hvad man skal lave af mad til aftensmad, og mens leveringen af mad fra restauranter på samme måde løser dette problem, gør den det på en mindre sund og overkommelig måde. Dagligvarelevering løser overhovedet ikke problemet med, “hvad skal vi lave til aftensmad” og bidrager til mere spild end måltidskasser, der på forhånd har tilpasser mængden af de forskellige råvarer til alle måltider.

Fra 2021 til 2030 forventes det, at det globale marked for måltidskasser vil vækste med CAGR på 17,4% ifølge Statista. 

Værdisætning og fremskrivning

Grundet Marley Spoon finansielle situation er så usikker fremskriver vi ikke værdien på den case, da det er umuligt at forudsige, hvor casen ender.

Vi kigger i stedet nærmere på HelloFresh. Ud fra ovenstående analyse er det også klart den virksomhed der er mest interessant i forhold til fremtidigt potentiale. Hvis vi antager, at HelloFresh over de næste 10 år vækster på niveau med markedsvæksten på 17,4%, om 10 år opnår en profit margin på 10% og handler til en PE på 10, vil det give et årligt afkast på 15,27%. Dette er interessant, fordi dette giver en god sikkerhedsmargin på trods af, at denne fremskrivning er baseret på meget konservative forventninger, hvorfor der er gode muligheder for, at HelloFresh vil overperforme i forhold til disse forventninger. For det første har HelloFresh over de sidste 3 år vækstet deres omsætning årligt med 36,2%, altså langt over den forventede fremtidig vækst for det generelle marked. Samtidig guider HelloFresh med en omsætningsvækst på mellem 20-26% i 2022. En profit margin på 10% er også konservativt, eftersom HelloFresh allerede i 2020 opnåede en profit margin på 9,8%, hvorfor jeg mener det er ret sandsynligt, at HelloFresh i fremtiden formår at hæve deres profit margin over dette niveau i takt med de begynder at fokusere på at optimere profit. En PE-værdi på 10 er også konservativt. Den laveste PE HelloFresh har handlet til indenfor det seneste år er 22,6 og handler i dag til 26,6.

Ser vi nærmere på en fremskrivning af selskabets udvikling, så er det ret tydeligt at på omkosntingssiden er Fulfilment den helt store omkostning. Fulfillment handler om lagerstyring, pakning, modtagelse og håndtering af varer, fording i pakker, fragt og levering. Der indgår her i både råvarer i benzin og energi, pap til pakning, maskiner til fordeling og sortering, medarbejdere til pakning og håndtering samt robotter til automatisering. 

HelloFresh investerer som nævnt ret markant i dette område og står for deres egen fulfilment, hvilket betyder de har deres eget varelager, de håndterer maden, pakker maden og leverer maden, eller betaler andre for leveringen. Det er en af de store drivere i en hver stor e-commerce virksomhed da dette er en enormt vigtig post. Det handler om at være tæt på kunden og det handler om hurtig og effektiv levering. Derfor er dette så stor en post, men samtidig også en vigtig post man ikke må spare på. 

Det ses positivt for selskabet at de bruger flere penge her end for eksempel Marley Spoon. Dog kan vi også se at posten ikke er fast, den varerierer fordi, at hver selskabet åbner en ny bog eller et nyt land, så investerer de i et fulfilment center, nye medarbejdere, maskiner osv. Det skubber omkostningen op, men der går ldit før omsætningen følger med i dette nye marked, derfor varierer posten. Den var i 2020 nede på 38% og har i lokale markeder været nede på 30%. 

En sammenlignelig virksomhed på dette område er Amazon, der også investerer i dette og håndterer det selv. Denne post er for Amazon også høj, men den har været nede i nogle kvartaler på omkring 25% og ligger pt. samlet på ca. 31%. i 2021 og 27% i 2020. For HelloFresh betyder det også denne investering er vigtig nu, fordi tid til forbrugeren højner værdien af deres produkt og er en stor vækstdriver. Men samtidig kan denne post over tid falde, fordi investeringen er tung i starten og vil blive en mindre og mindre del af omsætningen når de har skaleret fulfilment centre op og har investeret i automatisering der kan skaleres. I fremskrivningen vil selskabet derfor kunne løfte sine marginer, ved at gå fra fulfiment costs på 40% af omsætningen til omkring 30-32% af omsætningen og der vil fortsat være plads til at sænke dette yderligere ved skalering i de markeder de er repræsenteret i. 

Der er samtidig en “learning curve” man her også skal se på. I starten vil meget af det HelloFresh gøre være eksperimenter for at “lære” hvad der virker bedst og hvad der er mest effektivt. Det vil sige at de med tiden bliver klogere på hvordan de strukturerer deres fulfiment centre, hvordan de håndterer varer bedst, hvordan de pakker bedst osv. hvilket kan få omkostningen ned over tid. Amazon har tidligere været under 20% på denne post, men har i de senere investeret massivt i at udvide antallet af centre. At holde øje med Amazon i fremtiden kan derfor være en indikator på denne skalering og “learning curve” som kan bruges til at vurdere HelloFresh bedre. Amazon har nemlig indikeret at de har udvidet deres centre hastigt, men nu begynder at skrue lidt ned fordi de har mange af de lokationer de skal bruge. 

For en fremskrivning af selskabets omsætning, omkostninger og profit henvises øverst til siden, hvor i som altid finder den opdaterede og interaktive fremskrivning.