Introduktion til analysen af Amazon

Amazon er en af de mest omdiskuterede aktier når det kommer til værdisætning. Som privat investor kan det være svært at sætte sig ind i hvorfor en virksomhed som Amazon handler til en P/E på 115, når de tætteste konkurrenter Som Alphabet, der ejer Google handler til en P/E på 31, Facebook til en P/E på 28 og Alibaba til en P/E på 24. I denne analyse skal vi dog prøve at sætte os ind i den høje værdisætning og en gang for alle afgøre, om aktien er totalt overvurderet, eller der rent faktisk er noget om den høje P/E-multiple. Før vi kan træffe den beslutning, er det dog vigtigt vi sætter os ind i virksomheden og forstår først og fremmest hvordan Amazon tjener penge og bagefter, hvad vi kan forvente af fremtiden.

Virksomhedsbeskrivelse af Amazon

Amazon er nok bedst kendt som verdens største e-commerce shopping side. Og der er bestemt noget om dette. I USA står Amazon for ca. hver 2. handel foretaget på nettet. Det er ret ekstremt. Amazon er dog i dag meget andet end blot en stor internetshoppingside. Virksomheden har mange forskellige indtægtskilder. Den største indtægtskilde er deres e-commerce del, som i 2017 stod for ca. 61% af den samlede omsætning på i alt $177,87 milliarder. I 2019 voksede den samlede omsætning til $280,52 milliarder men e-commerce området stod nu kun for 50,4%. Så selvom E-commerce på 2 regnskabsår var vokset med 30%, så var der altså andre dele af Amazon som voksede mere.

Fordeling af Amazons omsætning

E-commerce fylder altså mest ift. den årlige omsætning, men det er også det område med mindst vækst og laveste profit-margin. Der er andre forretningsben i Amazon, som er mere interessante. Lad os derfor dykke lidt ned i hvad de forskellige områder dækker:

Online stores:

Dette område dækker alt e-commerce salg, eller forklaret på dansk, alt salg online som kan betegnes som en engangstransaktion. Det vil altså sige køb af fysiske produkter online, eller køb af online produkter såsom e-bøger osv. Som IKKE er abonnementsbaseret.

Physical stores:

Dette områder dækker alt salg i fysiske butikker såsom Whole Foods eller Amazon’s egne fysiske butikker. Amazon har nemlig også egne fysiske butikker såsom Amazon Books, Amazon 4-star, Amazon Pop-up, Amazon Go og Amazon Go Grocery.

Third-Party seller services:

På Amazon er det muligt som virksomhed at sælge sine produkter via deres markedsplads. Amazon kan altså sælge deres ”egne” produkter, dette klassificeres som omsætning i ”online stores”. Hvis en virksomhed bruger Amazons markedsplads til at sælge deres produkter, så bliver dette registreret som et third-party salg. Amazon tager ved sådan et salg gebyr og kommission for salget, samt evt. transportomkostninger og andre services. Alle services som hører til et third-party salg bliver registreret under denne kategori.

Amazon Web Services:

Denne kategori dækker hele deres cloud-baserede indtægt. Som privatperson eller virksomhed kan man hos Amazon Web Services bl.a. købe cloud-lagringsplads ligesom du kender det fra Google Cloud, Dropbox eller andet. Man kan ved Amazon Web Services også købe alle mulige andre cloudløsninger heriblandt  database plads, lagring, serverplads, analyseværktøjer, API Gateways, udviklingsværktøjer til apps, hjemmesider, robotter, AR og VR, virtuelle computere, hosting af hjemmesider og webapplikationer og meget meget mere. Nogle af de største kunder i Amazon Web Services er Netflix, Facebook, Baidu, LinkedIn og Adobe. Det er specielt Amazon EC2 der for disse virksomheder er et populært produkt. EC2 er en cloud-computing løsning der giver virksomhederne mulighed for at udvikle og styre deres webapplikationer i en cloud-løsning. Netflix estimeres at bruge over $10 millioner hver måned på Amazon Web Services.  

Subscriptions services:

Dette områder dækker alle de services som Amazon sælger via et abonnement ud over Amazon Web Services. Abonnementsløsninger tæller bl.a. Amazon Prime der er en form for ”fordelsklub” for Amazon kunder. Kindle, der er e-bøger på abonnement. Audible, som er lydbøger på abonnement. Amazon Music, der er ligesom Spotify blot fra Amazon. Amazon Prime Video der er ligesom Netflix, blot fra Amazon. AmazonFresh der leverer dagligvarer til dig på abonnement samt andre forskellige abonnementsbaserede løsninger.

Other:

Denne kategori dækker primært salg af reklamer og annoncepladser. Amazon er sammen med Google og Facebook nemlig en af markedslederne på området for online annoncering.

Som du kan læse oven over så er Amazon i dag altså langt mere end blot internethandel. Specielt Amazon Web Services og Amazon subscription services er to meget interessante områder, hvor der også er et kæmpe markedspotentiale.

Udover de ovennævnte områder, så kan det også nævnes at Amazon altså ejer flere forskellige brands og virksomheder såsom:

• IMDb – Verdensledende på Film og TV content og anmeldelser
• Amazon Alexa og Echo – Smart home devices
• Twitch – Verdensledende på streaming af gaming
• Zappos – Ledende på online salg af fodtøj og sko
• Kiva Systems – Nu Amazon Robotics – mobile robotter til lagerstyring og lagerlogistik
• PillPack – Online apotek
• Whole Foods – dagligvare og fødevarekæde
• Ring – Wifi-baseret ringeklokke

Markedet Amazon befinder sig i

Amazon opererer jo i mange forskellige markeder og derfor er markedsindblikket heller ikke bare lige til. Så lad os starte fra en ende af med de vigtigste markeder:

E-commerce markedet:

Det globale e-commerce marked havde en samlet værdi på over $3535 milliarder i 2019. Markedet forventes frem mod 2023 at vækste med ca. 16.7% per år. Det Europæiske marked forventes at vækste med ca. 6.7% per år og det amerikanske marked forventes at vækste med ca. den samme hastighed. De markeder som forventes at vækste mest de næste år frem er Indonesien, Latin Amerika, Indien og de Mellemøstlige lande. Amazon er repræsenteret i mange af disse lande, men de repræsenterer endnu ikke en stor del af deres omsætning. Det klar største marked for Amazon er USA der står for ca. 69% af den årlige omsætning. Det betyder altså at international vækst stadig er interessant som Amazon investor.

Med et globalt marked på $3530 milliarder og Amazons omsætning i e-commerce på $141 milliarder, havde Amazon altså en global markedsandel i 2019 på ca. 4%. Her er dog ikke indregnet third-party salget. Indregner vi dette, så opnåede Amazon ifølge Statista en samlet e-commerce omsætning i 2019 på ca. $346 milliarder, hvilket giver en global markedsandel på ca. 10%.

Physical stores er ikke et marked der vækster specielt for Amazon og derfor vil jeg ikke dykke dybere ned i dette område, da det formentligt ikke vil være det der driver værdien fremadrettet. Det kan cloud-markedet til gengæld gøre.

E-commerce og physical stores vil dermed opnå en værdi på ca. $6500 milliarder i 2023 og vækster markedet blot 5% per år her fra vil det være $7200 milliarder værd i 2030.

Amazon Web services:

Amazon Web Services er jo som sagt en af de største platforme for cloud-løsninger til virksomheder og private. Det globale marked for cloud services, der er den overordnede betegnelse Amazon Web Services befinder sig i forventes at nå en samlet værdi på ca. $930 milliarder i 2027. I 2019 havde markedet en værdi af $265 milliarder og det vil altså repræsentere en vækst på ca. 16.4% per år.

Det kan også deles ind i flere forskellige områder:  

Det globale Cloud API marked forventes at vækste med ca. 22% per år frem mod 2025

Det globale private Cloud server marked forventes at vækste med ca. 29% per år frem mod 2025

Det globale cloud computing marked forventes at vækste med ca. 17.5% per år frem mod 2025

Uden at dykke nærmere ned i disse tal, så kan vi tydeligt se at cloud-markedet er et interessant område for Amazon. Amazon Web Services dækker så mange forskellige cloud-services og cloud-løsninger at det vil kræve meget langt tid at komme helt til bunds. Vi kan dog tydeligt se at hele cloud markedet generelt forventes at vækste mellem ca. 16-25% per år de næste mange år frem.

Den samlede værdi i 2027 forventes dermed at være ca. $930 milliarder. Vækster markedet herfra blot 10% per år vil det i 2030 være en værdi på $1237 milliarder.

Subscription services:

Amazons abonnementsløsninger kan inddeles i film, video og tv-streaming, musik og bøger primært.

Det globale marked for streaming af musik forventes at nå en samlet værdi på $47 milliarder i 2027 hvilket er en vækst på 7.4% per år.

Det globale marked for video streaming forventes at vokse med ca. 20% per år frem mod 2027 og opnå en værdi på ca. $183 milliarder.

Det globale marked for lydbøger forventes at vokse med ca. 24% per år frem mod 2027 og nå en værdi på ca. $14.9 milliarder.

Det globale marked for e-bøger forventes at vokse med ca. 3.7% frem mod 2025 og nå en samlet værdi på ca. $20 milliarder

Hvis musik-streaming fra 2027 til 2030 vækster med blot 4% per år og video streaming med 10% per år, lydbøger med 10% per år og e-bøger 2% per år, så er det en samlet værdi 2030 på $337 milliarder. Her skal det dog siges at der er Amazon Prime, som er deres fordelsklub IKKE indregnet og det giver dermed reelt et højere potentielt marked.

Other – Dækker primært markedet for online annoncering:

Amazons ”Other” omsætning er primært online annoncering og derfor vil det være dette marked vi dykker ned i.

Det globale marked for online annoncering forventes at nå en samlet værdi i 2025 på $982 milliarder og vækste frem mod 2025 med ca. 21.5% per år. På nuværende tidspunkt har Google og Facebook den største del af dette marked, men Amazon vækster hurtigt på dette felt og området repræsenterer en god vækstmulighed fremadrettet. Google havde for eksempel omsætning fra online annoncering i 2019 på ca. $135 milliarder hvor Amazon ”kun” præsterede $14 milliarder.

Hvis markedet fra 2025 til 2030 vækster med blot 7% per år, så vil det have en samlet værdi i 2030 på $1377 milliarder. I fremtiden kunne dette marked også repræsentere et nøglemarked for Amazon.

Amazons økonomiske og finansielle udvikling (2007-2019)

Selvom Amazon i 2016 omsatte for over $135 milliarder, så har de siden da formået at øge deres omsætning med mere end 27% per år. Det er vildt imponerende af en allerede markant stor virksomhed. Faktisk ligger omsætningsvæksten meget stabilt på ca. 25%-27% per år over de seneste 3, 5 og 10 år. Virksomhedens overskud er samtidig også begyndt at vokse de senere år, men det er dog kun de seneste 5 år at virksomheden har produceret et stabilt vækstende overskud. Vi kan i stedet bruge EBITDA som pejlemærke på virksomhedens udvikling i overskud. Siden 2007 har virksomheden nemlig vækstet deres EBITDA alle år på nær i 2011. Hvad der er endnu mere imponerende er, at EBITDA er vækstet med over 20% for alle de resterende år. Væksten ser her heller ikke ud til at stilne af og faktisk er væksten de seneste 2 år højere end mellem 2008-2010. EPS er vokset en smule mindre end resultatet for alle årene, hvilket betyder Amazon ind til videre ikke har lavet aktietilbagekøb. Det skyldes nok, at pengene er bedre brugt på at vækste forretningen, hvilket er godkendt for os investorer.

Amazon har over de seneste 10 år været dygtige til at vækste egenkapitalen i virksomheden og egenkapitalen er samlet vokset med 28% per år for de seneste 10 år, men over 40% per år for de seneste 3 og 5 år. Virksomheden har samtidig en lav gældsfaktor, hvilket er positivt for os investorer. Soliditetsgraden er en smule lav og det er regnskabsmæssigt nok det svageste led i denne analyse. Det betyder altså at en stor del af aktiverne er købt med fremmedkapital. Samtidig er gældsgraden dog lav og det betyder altså at Amazon på 2 år kunne betale deres gæld af, hvis de brugte hele overskuddet. Bruger vi i stedet EBITDA ligger gældsgraden på ca. 0.66 x EBITDA, hvilket er meget lavt. Virksomhedens forrentningsevne er også forbedret markant over de seneste 5 år og vil formentligt fortsætte med dette. Det samme er profit og EBITDA-marginerne og alt i alt er det dermed en ret flot udvikling. Grundet bl.a. den lave soliditetsgrad, lidt lave ROA og svingende overskud opnår Amazon en kvalitetsscore på 16 ud af 22. Det gør altså at Amazon ikke ligger i den bedste kategori af kvalitetsvirksomheder i dag, men det er også ret tydeligt at se på den udvikling selskabet har været igennem, at kvalitetsscoren vil forbedres over de næste 3-5 år.

Værdisætning af Amazon

For at retfærdiggøre den nuværende P/E, så skal Amazon om 10 år gerne opnå et overskud på ca. $108 milliarder som minimum. Er dette så realistisk ift. de tal vi allerede har været i gennem?

Hvis Amazon vækster deres samlede omsætning med 15% per år de næste 10 år så vil det være en omsætning på $1100 milliarder om 10 år. For at opnå et overskud på $108 milliarder skal de på det tidspunkt have en profit-margin på ca. 9.5%. For at vi kan definere om dette scenarie er realistisk må vi igen splitte virksomheden op i forskellige dele og se hvad der er en realistisk vækst i de forskellige segmenter.

Da vi nu har fundet et realistisk vækstscenarie i de største forretningsben, kan vi begynde at se på hvad vi kan forvente af overskud. Her skal vi dykke lidt ned i nogle af de mest sammenlignelige virksomheder.

Netflix er nok den bedste virksomhed til at finde et realistisk niveau for profit-marginen på subscriptions. Netflix har i dag en profit-margin på ca. 12%, som er stigende. En fremtidig profit-margin på 15% er dermed ikke urealistisk.

Profit-marginen på online annoncering kan vi estimere ved at se på Facebook og Alphabet. Facebook har en profit-margin på ca. 31% og klart størstedelen af deres omsætning er fra annoncer. Alphabet har en profit-margin på 19% og klart størstedelen af deres omsætning er også fra online annoncering. En fremtidig profit-margin på 20% er derfor slet ikke urealistisk og der vil i dette scenarie være sandsynlighed for en reelt højere profit-margin.

Profit-marginerne på e-commerce salget er formentligt ret lave og derfor estimere vi dem blot til ca. 3% for at være sikre i vores beregning.  

Profit-marginerne på cloud-løsninger er formentligt ret høje. Microsoft der er en god sammenlignelig virksomhed, har en profit-margin på ca. 30%. ServiceNow der også leverer en cloud-baseret løsning har en profit-margin på ca. 18% der er stigende. Trade Desk der også leverer en cloud-baseret løsning har en profit-margin på 17%. Alibaba leverer også cloud-løsninger som en del af deres produktportefølje og har en profit-margin på 31%. I den seneste kvartalsrapport havde Amazon en driftsoverskuds-margin på 31% i deres AWS-afdeling. En profit-margin på 22-25% virker dermed realistisk og der vil her også være mulighed for en ekstra upside.

Med disse scenarier kommer vi frem til et fremtidigt overskud på $115 milliarder. Det virker bestemt ikke urealistisk da det vil give Amazon en markedsandel på 9.2% af e-commerce markedet, 14.8% af cloud-markedet,  29.8% af abonnementsmarkedet og blot 6.9% af online annoncerings markedet. Specielt cloud, e-commerce og online annoncering efterlader ved denne beregning stadig plads til ret stor fejlmargin, da jeg finder det rimelig sandsynligt at Amazon vil have mere end 6,9% af markedet for online annoncering om 10 år og 15% af cloud-markedet samt 9% af e-commerce markedet. Det interessante er også at Cloud og online annoncering er de to områder med højeste marginer og kan Amazon opnå højere vækst og højere markedsandele på dette område kan det have en ret høj effekt på deres samlede profit.

Konklusion på Amazon analysen

Amazon opnår i Aktiescreeneren en Timing score på 4, hvilket som udgangspunkt fortæller os at den nuværende pris er god ift. en langsigtet investering i aktien. Det vækker selvfølgelig vores nysgerrighed i og med aktien handles til en P/E over 115. Amazon er en af de mest omdiskuterede aktier når vi snakker værdisætning, men værdisætningen er faktisk fornuftig.

Den omvendte værdisætning af Amazon viser os, at kan Amazon blot følge de forskellige markedssegmenters vækst de næste år frem og samtidig opnå en profit-margin der er middel sammenlignet med nogle af de tætteste konkurrenter, så vil virksomheden i 2030 opnå en samlet omsætning på over $1000 milliarder og et overskud på $115 milliarder. Det vil give investorerne et afkast på deres investering på ca. 9,8% per år, hvilket vil være over markedets gennemsnitlige afkast. Dermed repræsenterer Amazon faktisk stadig en god investeringsmulighed for den langsigtede investor.

Udover de gennemgåede primære forretningsben, så har Amazon også andre forretningsben der i fremtiden kunne blive interessant bl.a. har de købt Zoox, der laver software til automatiserede biler, Amazon er også stor indenfor transport og logistik, hvor de bl.a. konkurrerer med Freight Forwarding. Amazon Care kan også nævnes, hvor man kan komme virtuelt til lægen og få leveret medicin direkte til sin hoveddør. Amazon har også indgået partnerskab med J.P. Morgan og Berkshire Hathaway om at skabe en ny og billigere form for sundhedsforsikringer med Haven Healthcare. 

Denne analyse er udarbejdet til abonnenter på vores analyse-service men gjort gratis tilgængelig for dig. Ønsker du at få adgang til mere end +70 analyser af interessante virksomheder og screeningsværktøj med mere end +4500 virksomheder, så køb adgang til abonnementer HER. Ønsker du bedre forståelse for analysen, værdisætningsmetoder og beregningsmodeller, så anbefales pakken Analyser + Undervisning. Denne pakke giver dig evnerne til selv at udarbejde analyser og foretage beslutninger på baggrund af analyserne og samtidig giver det dig en helt konkret indsigt i denne analyse og alle elementer i den. Ønsker du ikke selv at lave analyserne giver undervisningen dig stadig en vigtig forståelse af analysens elementer.

Se en kort video-gennemgang af indholdet i denne analyse-service. 

Denne analyse er udarbejdet 25. september 2020 da Amazon havde en aktiekurs på 3020 USD. 

Disclaimer: Anders Egsvang har på nuværende tidspunkt ingen positioner i Amazon. Analysen skal kun bruges til inspiration og kan ikke ses som rådgivning. Ønsker man rådgivning skal man søge rådgivning ved en godkendt rådgiver.