Interaktiv og opdateret fremskrivning med værdiansættelse

Virksomhedsbeskrivelse af Genmab A/S

Genmab er en dansk biotek virksomhed, som er specialiseret i udvikling af “antibody therapeutics” til behandling af cancer. Selskabet har 3 godkendte midler på markedet, det helt store produkt som hedder DARZALEX samt ARZERRA og TEPEZZA. Udover de godkendte produkter har Genmab også en stærk pipeline indeholdene mere end 20 produkter der er i pre-clinical fasen, Tisotumab der er i fase 2 og Enapotamab der er i fase 1/2 samt en masse andre midler under udvikling i fase 1. Genmab benytter sig bl.a. af en teknologisk platform udviklet af Bristol-Myers Squibb der hedder UltiMab samtidig har Genmab udviklet sine egne teknologiske platform der hedder DuoBody, HexaBody, DuoHexaBody, HexElect og UniBody. Selskabet er mest fokuseret på udvikling af cancer-behandlingsmidler, men bl.a. UniBody teknologien menes også at kunne bruges til behandling af allergier og asthma.

Genmab har en forretningsmodel der bl.a. bygger på at forske og udvikle egne midler og lave partnerskaber med andre selskaber der kan distribuere, sælge og producere de godkendte midler. Bl.a. er Janssen Biotech partner ved DARZALEX, Novartis til ARZERRA og Horizon Therapetutics til TEPEZZA der blev godkendt i 2020. Typisk modtager Genmab en Royalty baseret på omsætning. Udover at modtage Royalty for den omsætning godkendte midler skaber, så er det også muligt at købe adgang til Genmab’s teknologiske platforme i form af en licensaftale. Genmab har bl.a. licensaftaler til udvikling af midler med DuoBody platformen sammen med Gilead og Eli Lily. Novo Nordisk har bl.a. også indgået en kommerciel licensaftale til brug af DuoBody teknologien til udvikling af nogle specifikke produkter. Ved denne aftale har Novo Nordisk betalt en up-front betaling på ca. 2 mio USD, Genmab er samtidig berettiget til udviklings-milestone betalinger og endelige royalties ved salg af midlerne. Dette er en meget typisk model for Genmab. Andre licensaftaler dækker også virksomheder som Lundbeck, Seattle Genetics, Roche, Amgen og ADC Therapeutics.

Beskrivelse af Genmab’s marked, konkurrenter og konkurrencefordele

Genmab’s marked kan inddeles i forskellige grupper. Deres primære marked er lige nu Multiple Myeloma, som DARZALEX behandler. Dette marked forventes i 2026 at nå en størrelse på 31 milliarder USD. Markedet havde i 2018 en størrelse på ca. 19.5 milliarder USD. ARZERRA startede først som middel mod kronisk lymfatisk leukæmi, men Novartis har i 2019 ansøgt om godkendelse til brug mod multiple sklerose, efter stærke fase 2 og fase 3 resultater. Midlet har oplevet stor konkurrence mod kronisk lymfatisk leukæmi, men forventer at kunne opnå større succes mod multiple sklerose. Dette marked havde i 2019 en værdi af næsten 30 milliarder USD. Midlet Tepezza er godkendt til behandling af “Thyroid Eye Disease” som er et marked med en værdi af ca. 211 millioner USD og forventes at vokse til 344 millioner USD i 2025.

Udover dette har Genmab andre produkter i deres pipeline, samtidig med at andre producenter benytter sig af Genmab’s teknologi til udvikling af medicin. Genmab har også flere test kørende med de allerede godkendte midler, som skal teste om midlerne kan bruges mod andre sygdomme, eller i andre kombinationer. Markedet er derfor svært at vurdere 100%. Det kan blot konstateres at det er stort markedpotentiale.

Genmab står med deres egen forskning og udvikling, blandet med deres partnerskaber og licensering af deres teknologiske platform ret stærkt til fremtiden. Modellen giver Genmab muligheden for at fokusere hvor de er bedst nemlig i udviklingen af stærke produkter, der kan blive markedsledere indenfor deres nicheområde og samtidig fortsætte udvikling af deres teknologi. De andre områder udliciterer de til andre selskaber som er eksperter på dette. Det er efter min vurdering dette der giver Genmab en edge i markedet, da de ikke prøver at “slå” de store spillere på markedet, men lave partnerskaber med dem. Samtidig gør denne model at Genmab stille og roligt udvikler deres evner og udvider deres kompetencer. Den nye aftale med AbbVie gør bl.a. at partnerne deles om salgsarbejdet, hvilket gør at Genmab i den forbindelse skal udvide salgsafdelingen markant. Dette kan være et vigtigt step i en langsigtet plan om at blive mere “selvkørende” som virksomhed og på den måde få højere fremtidige royalty-aftaler. 

Opsummering af regnskabsanalyse af Genmab

Genmab begyndte først i 2013 at være profitabel, hvilket har en effekt på den langsigtede performance af virksomheden. Overordnet set er det dog en rigtig flot udvikling Genmab har været igennem. Omsætningen er de seneste 3 år vokset med 43.5% per år, og for de seneste 5 år 44.5% per år. Resultatet er for de seneste 3 år ikke vokset mere end omsætningen, da en del penge er blevet brugt på udvikling og R&D, men resultatvæksten er stadig meget høj på over 22%. For de seneste 5 år er resultatet vokset mere end omsætningen. Egenkapitalen er også vokset meget mere end 7% per år for de seneste 3, 5 og 10 år. Profit-marginen er blevet markant forbedret, ROE er forbedret og ligger langt over 7%. Soliditetsgraden er på meget imponerende 92.76%, hvilket også afspejler en meget lav gæld der kun svarer til 0.08 x resultatet i 2019. EPS er det svageste område, da Genmab løbende har foretaget emissioner, der har udvandet investorerne, dog ikke meget. Overordnet meget flot udvikling.

Genmab’s finansielle udvikling fra 2007 til 2019

Omsætningen er før 2013 ret beskeden. At udvikle medicin og drive en biotek forrentning er en lang proces, men da Genmab først fik hul på markedet og fik produkter på markedet tog det fart. Siden 2011 er omsætningen i gennemsnit vokset med ca. 41% per år. Omsætningenvæksten er for alle år efter 2011 over 27% per år. Det er ret flot. Samtidig er driftsoverskuddet ca. 10-doblet på 5 år og resultatet er på 5 år vokset med over 48% per år. Genmab’s langsigtede performance ser før 2013 anderledes ud, da virksomheden på dette tidspunkt brugte fler penge på udvikling og drift end der var omsætning. Dette er ikke unormalt for en forholdsvis ny biotekvirksomhed. Genmab har nu etablerede produkter på markedet, der giver dem likviditet til yderligere at investere i udvikling.

Genmab’s udvikling i balanceposterne

Det er også tydeligt at se på egenkapitalen at årene før 2013 er berørt af meget små indtægter. Dette gjorde at både egenkapital og soliditetsgrad faldt fra 2007 til 2012. Siden da er alt dog vendt rundt. Egenkapitalen er vokset hvert år siden 2013 og soliditetsgraden har de sidste 5 år været på omkring eller over 90%, hvilket er ekstremt højt. Dette afspejler også Genmab’s meget stærke kapitalstruktur der viser nærmest ingen gæld. I 2019 blev Genmab også noteret i USA, hvilket er derfor deres egenkapital tog så stort et hop i 2019. Endnu mere imponerende havde Genmab i slutningen af 2019 ca. 11 milliarder DKK i kontanter og i Q1 2020 nåede kontantbeholdningen 13 milliarder DKK. Med aktiver for omkring 15 milliarder DKK, er størstedelen af aktiverne i selskabet altså kontanter, som kan bruges til udvikling, forskning eller andre investeringer i yderligere vækst. Det giver Genmab en ret favorabel position til fortsat at vækste i fremtiden. Det betyder samtidig også at man som investor kan være ret rolig, da de har masser af kapital til både drift og vækst og behøver ikke yderligere kapitalindsprøjtning i form af emissioner eller gæld.

Genmab’s evne til at skabe forrentning

Genmab’s forrentningsevne er over årene blevet forbedret både når vi ser på ROE og ROA. Det er tydeligt at se hvordan der for år tilbage var meget stor forskel på ROE og ROA, hvilket jo betyder at aktiverne er finansieret af mere gæld og fremmedkapital. I dag er ROE og ROA næsten ens, hvilket jo skyldes en flot kapitalstruktur med næsten ubetydeligt lille gældsniveau. Ser vi på ROA lå den for ti år siden på -15.66%, for 5 år siden på 10,51% og i 2019 lå den på 14.3%. Den samme udvikling er sket i ROE, der for 10 år siden lå på -26.82%, for 5 år siden på 14.82% og i 2019 på 15.42%. Forrentningsevnen faldt i 2019 hvilket bl.a. skyldes kapitalforhøjelsen med noteringen i USA. Da størstedelen af disse midler stadig står som kontanter i slutningen af 2019 har det en negativ effekt på forrentningsevnen på den korte bane. Det må dog forventes at som tiden går og midlerne bliver investeret i aktiver vil det have en positiv effekt på forrentningsevnen.

Genmab’s overskudsgrad

Marginerne krydsede i 2013 også 0-linjen og gik fra mange år i minus, til for første gang at være i plus. Siden da er marginerne blevet forbedret og i dag ligger profit-marginen på omkring 40.4% hvilket er imponerende højt. Drifts-marginen ligger en smule højere på næsten 50%. For 3 år siden var profit-marginen helt oppe over 65%, men er siden da faldet lidt tilbage. Den er dog stadig høj. Faldet skyldes bl.a. højere driftsomkostninger, flere penge brugt på udvikling og forskning. Med så høje marginer er Genmab ikke en forretning, som er megt følsomme overfor udsving i deres omsætning, som typisk kommer fra licensaftaler eller royalties. De kan tåle ret store nedgange i omsætningen, inden det giver en negativ profit-margin.

Genmab aktiens historiske værdisætning

Genmab’s værdisætning ligner mange andre vækstvirksomheder. Da de begyndte at give plus på bundlinjen var deres P/E-værdi ret høj. P/E-værdien er dog faldene, hvilket skyldes at deres indtjening de sidste 5-6 år er vokset mere end aktiekursen. Det i sig selv er jo ret imponerende, når man ser på hvor meget aktien egentligt er vokset i værdi. Genmab handlede i 2019 til en P/E-værdi der hed ca. 43.5. I 2020 har aktien og virksomheden bag oplevet både op og nedture. Et nyt partnerskab med AbbVie har bl.a. givet et høj engangsbetaling der gør, at deres driftsoverskud vil komme op på omkring 5 milliarder DKK. En tvist omkring fremtidige royalty-betalinger fra Partneren Janssen har skubbet aktien ned i værdi. Samlet betyder der det at aktien lige nu handler til forward P/E på omkring 40. Da en stor del af denne indtægt dog er en engangsbetaling, forventes det ikke at næste år vil ligge i dette niveau. Det må forventes at virksomheden med tiden vil falde til mere “normale” P/E-værdier i takt med at selskabet vokser og væksten falder. Om 10 år vil aktien derfor formentligt nærme sig en P/E-værdi på ca. 23-28, ligesom andre mere modne selskaber. Selvom aktien er vokset meget de senere år, er Genmab stadig en forholdsvis ung biotek virksomhed, med en fortsat stærk pipeline i udvikling og en ret interessant forretningsmodel. Derfor mener jeg ikke at en P/E-værdi om 10 år på omkring 25 er for højt, og jeg ville være ret rolig selv med at træffe beslutninger på baggrund af den P/E-værdi i fremtiden.

Sensitivitetsanalyse af Genmab

Den laveste P/E-værdi Genmab har handlet til historisk har været omkring 43.5, men da det ikke er en retvisende P/E-værdi om 10 år, regner vi i stedet med P/E-værdier mellem 20 og 30. Genmab har de seneste 5 år vækstet EPS med ca. 45% per år og de seneste 3 år med ca. 21% per år. Resultatet er for de seneste 3 år vokset med 22% per år, og da Genmab ikke behøver mere kapital foreløbig forventes der ikke emissioner i den nærmeste fremtid. Kan Genmab vækste EPS med blot 20% per år de næste 10 år og handle til en lav P/E på 25 om 10 år, så vil det til den nuværende pris på 2160 DKK per aktie give et afkast på ca. 9,5% per år. Denne vækst vil være lavere end de har vækstet historisk. Kan Genmab vækste EPS med 23% per år og handle til en P/E på 25 er det et afkast på ca. 12% per år. 

Dette er realistisk da Genmab også i fremtiden kan bruge en del af deres overskud på aktietilbagekøb. Samtidig vil en vækst på ca. 20% per år fra deres 2019 niveau give et overskud om 10 år 12 milliarder DKK. Selvom en vækst på 20% per år måske lyder højt, skal man samtidig huske at Genmab først for 7 år siden begyndte at skabe overskud. Samtidig skal vi huske at i dag kommer den største indtægt fra DARZALEX og i om 10 år vil Genmab formentligt have flere forskellige indtægtkilder samt muligheden for egen salgsafdeling der vil give Genmab en større bid af kagen. Fort at sætte det i perspektiv kan vi sammenligne med nogle af de lidt større amerikanske biotek selskaber. En virksomhed som Regeneron skabte sidste år et overskud på ca. 13,5 milliarder DKK, Vertex i 2018 gav et overskud på ca. 13,3 milliarder DKK og Biogen gav et overskud på ca. 37,6 milliarder DKK sidste år. Går vi 10 år tilbage i tiden skabte Biogen den gang et overskud på ca. 6,2 milliarder DKK, hvilket er højere end hvad Genmab præsterer i dag. Siden da har Biogen vækstet ca. 20% per år og deres EPS er på grund af aktietilbagekøb vækstet 25% per år. En virksomhed som Novo Nordisk kan også bruges som pejlemærk til hvad der kan lade sig gøre. Tilbage i 2005 skabte Novo Nordisk et overskud på ca. 5,86 milliarder DKK, går vi 10 år frem i tiden til 2015 var dette overskud oppe på næsten 34,86 milliarder DKK, hvilket tilsvarer en vækst på over 19,5% per år. I samme periode lavede selskabet aktietilbagekøb, hvilket betød at deres EPS voksede med ca. 21% per år. Selvom man ikke i sig selv kan bruge disse tal til særligt meget, så kan man som investor bruge det til at sætte det hele lidt i perspektiv. Et overskud på 12 milliarder DKK kan lyde af meget, men det er bestemt ikke urealistisk når vi ser på andre lidt mere modne biotek selskaber og sammenligner hvad andre sammenlignelige selskaber rent faktisk har opnået på 10 år. 

Konklusion på Genmab analysen

Selvom Genmab lige nu er i en tvist med Janssen om omkring fremtidige Royalty-betalinger og handler til en kurs på (ca. 2200 DKK) og aktien i år er vokset med mere end 39%, ser jeg stadig et ret stort langsigtet potentiale. Min baggrund for dette er bl.a. at en stor del af den nuværende værdisætning er baseret på DARZALEX og selvom dette er et vigtigt middel for Genmab, så er det ikke det eneste middel vi om 10 år kan forvente. Genmab vil om 10 år være andet end blot DARZALEX og til den tid kan Genmab have 3-4 større indtægtskilder, flere partneraftaler og egen salgsafdeling der giver en højere procentdel af omsætningen i overskud. Genmab vil formentligt om 10 år handle til mere normale P/E-værdier, men med en fremtidig vækst der minder om de seneste 3 år, eller en årlig vækst i EPS på mellem 20-23%, så vil det stadig give et afkast for den langsigtede investor langt over det generelle marked. Genmab har været i min portefølje i snart nogle år, og derfor køber jeg på nuværende tidspunkt ikke mere, da den allerede er den største position. Jeg vil dog ikke sælge ud på nuværende tidspunkt på trods af den store værdistigning eller usikkerheden omkring en tvist med Janssen, da vi kun har set starten på denne virksomheds potentiale.