Virksomhedsbeskrivelse af Vestas Wind Systems A/S

Vestas er en dansk vindmøllefabrikant og serviceudbyder indenfor vindenergi. Virksomheden regnes for at være en af de førende i verden på deres felt. Vestas har primært 3 forretningsben. “Onshore”, hvor Vestas producerer og installerer vindmøller på fastlandet. “Service” hvor Vestas løbende laver service på vindmøller installeret af Vestas, eller andre konkurrenter. Service dækker også over optimering og udbedringer af vindmøller. “Offshore” hvor Vestas i samarbejde med Mitsubishi Heavy Industries installerer, producerer og servicerer havvindmøller. Vestas har netop i 2020 annonceret at de køber Mitsubishi Heavy Industries ud af dette partnerskab og dermed overtager 100% ejerskab af MHI Vestas.

I 2019 omsatte Vestas totalt for ca. 90.495 DKKm. Dette kan fordeles på de 3 forretningsben, Onshore stod for ca. 75% af den samlede omsætning, Service for ca. 14% og Offshore for ca. 11% af den samlede omsætning. Ser vi i stedet geografisk på omsætningens fordeling, så stod Europa, Mellemøsten of Afrika for ca. 45% af omsætningen, Nord og Sydamerika for ca. 43% af omsætningen og Asien for ca. 13% af den samlede omsætning.

Installation af vindmøller står for en stor del af omsætningen og giver Vestas adgang til langsigtede stærke kunder. Det er dog i serviceafdelingen at den gode forretning ligger. Onshore havde i 2019 en EBIT-margin på ca. 7.2% og Service havde en EBIT-margin på ca. 25.8%. Det betyder altså at Vestas skabte profit før renter og skat på 742 EURm i 2019 i onshore og på 482.7 EURm i service-afdelingen. Selvom service kun står for ca. 14% af den samlede omsætning, så står service altså for ca. 40% af den samlede EBIT. I fremtiden skal overskudspotentialet også findes i Service og drift af vindmøller, hvorimod installation og produktion skal være med til at skabe disse kontrakter. Den gennemsnitlige længde på en servicekontrakt er på 18 år.

Beskrivelse Vestas marked, konkurrenter og vækstdrivere i fremtiden

Det globale market for vindmøller forventes at vækste med en rate på ca. 5.2% per år frem mod 2027. Kina og USA er de to største markeder og stod i 2019 for ca. 60% af nye installerede vindmøller. Derudover så vil der i fremtiden blive et større fokus på havvindmøller, hvilket taler godt for Vestas nylige køb af MHI Vestas. Havvindmøllemarkedet er dog stadig et mindre marked og i 2019 stod onshore installation globalt for ca. 94.8% af de samlede installationer.

Ser vi på produktionen af vindturbiner så var Vestas den førende producent på markedet i 2019 med en markedsandel på ca. 15.8% efterfulgt af Siemens Gamesa med en markedsandel på 14.5% og Goldwind på 13.6%.

Vindmøllemarkedet er præget af et meget konsolideret marked hvor 10 af verdens største producenter står for ca. 85% af det samlede marked. Dette kan kortes endnu mere ned og sige at 6 virksomheder står for mere end 72% af det samlede marked.

De største konkurrenter til Vestas er Siemens Gamesa, Goldwind, GE Wind, Envision og Ming Yang. Ser man på Offshore markedet, så er Siemens Gamesa en stor konkurrent sammen med Shanghai Electric, Envision, Goldwind, GE og Ming Yang.

Opsummering af regnskabsanalyse af Vestas

Vestas aktie regnskab analyse

Vestas er en interessant virksomhed, men finansielt er der også lidt udfordringer. Omsætningensvæksten er ikke markant høj og den er lidt svingende. Selve overskuddet har de seneste 3 år været faldene, hvorimod de seneste 5 og 10 år er vækstet flot. EPS er for alle år vækstet mere end selve overskuddet, hvilket er et godt tegn på aktietilbagekøb. Egenkapitalen er ikke vækstet markant i de seneste 10 år, hvilket er lidt negativt. Profit-marginen er blevet forbedret over de sidste 10 år, men den samlede profit-margin er stadig i den lave ende. Forrentningsevnen er forbedret markant og ligger i dag på hele 20.93% målt i ROE. Soliditetsgraden har været faldene i de seneste 10 år, hvilket også er negativt. Tilgengæld er Vestas dygtig til at opretholde en lav gæld ift. overskuddet, hvilket gør at gældsgraden er ret lav og ligger i dag ca. 1.2. Overordnet set giver det Vestas en Kvalitetssscore på 14 ud af 22, hvilket kun er nok til kategorien “Middel”. Dermed kan vi altså konkludere at Vestas ikke endnu er en stærk Kvalitetsvirksomhed.

Vestas finansielle udvikling fra 2007 til 2019

Vestas analyse vækst

 

Tager vi et nærmere kig på selve omsætningen, EBITDA og resultatet så er det også ret tydeligt at se det lidt mudrede billede. Generelt har omsætningen en flot opadgående kurve, men der er samtidig flere år med tilbagegang og stillestand. Fra 2007 til 2019 har Vestas oplevet tilbagegang i omsætningen i 4 år, tilbagegang i EBITDA i 4 år og tilbagegang/tab i resultatet i 6 år. Dette er ikke det der kendtegner Kvalitetsvirksomheder. Det interessante ville i dette tilfælde være kun at se på selve Service-forretningen, som jeg ser som det klart mest interessante forretningsben. Serviceforretningen har været opadgående kontinuerligt siden 2013, EBIT-marginen er i samme periode også blevet forbedret, hvilket betyder at selve EBIT i serviceforretningen er vækstet mere end omsætningen i serviceforretningen. Som investor finder jeg serviceforretningen meget interessant, da omsætningen og overskud i denne forretning er mere forudsigelig i og med servicekontrakterne typisk også løber over mange år som beskrevet længere oppe. Kontraktbasen er også vækstet løbende hvilket betyder vi kan forvente øget omsætningen i dette ben de kommende år frem.

Vestas udvikling i balanceposterne fra 2007 til 2019

Vestas analyse balance egenkapital

Ser vi på virksomhedens kapitalstruktur, så er det et af de svagere områder for Vestas. Egenkapitalen har over de seneste 3 år kun vækstet 1.59% per år og over de seneste 10 år kun 2.78% per år. Dette er for lidt ift. mange andre Kvalitetsvirksomheder. Vestas har på nuværende tidspunkt også kun en soliditetsgrad på 23.34%, hvilket betyder at over 74% af de samlede aktiver er finansieret af fremmedkapital. Dette gør Vestas mere følsom overfor tab i aktiverne, hvilket hurtigere kan udrydde egenkapitalen i virksomheden. Tager vi et kig på selve gældsgraden, så har Vestas dog over de seneste 10 år været god til at opretholde en lav gældsgrad, hvilket betyder selskabet kunne betale al deres gæld af på lidt over 1 år, ved brug af årets overskud og kontantbeholdning. Det gør at gældsrisikoen ikke er så høj som soliditetsgraden kunne antyde, men da soliditetsgraden over de seneste 6 år har været faldene, er dette altså en tendens der skal vende, for at selskabet i fremtiden bliver en mindre risikabel investering.

Vestas evne til at skabe forrentning

Vestas analyse forrentningsevne

Tager vi i stedet et kig på virksomhedens forrentningsevne, så har selskabet over de seneste 8 år formået at kæmpe sig ud af et ret stort hul. Tilbage i 2012 havde Vestas en ROE på -59.37% og en ROA på -13.87%. I dag har selskabet en ROE på 20.93% og en ROA på 4.88%. ROE ligger flot på over 20%, men ROA er for lav. Hvis virksomheden i fremtiden skal blive en Kvalitetsvirksomhed, så skal de altså øge egenkapitalen og ændre kapitalstrukturen således at forskellen mellem ROE og ROA bliver mindre samtidig med at ROA forøges til over 8%. Dette har selskabet vist har været muligt hvis vi ser tilbage i historien, da de i 2016 opnåede en ROE på 30.25% og en ROA på 9.72%. Ser vi på den mere langsigtede historik har selskabet dog ikke udviklet sin forrentningsevne markant. I 2008 opnåede Vestas nemlig en ROE på 29.62% og en ROA på 7.43%. En forøgelse af serviceforretningen og en større markedsandel på dette voksende marked, ville også være med til at forbedre dette, da service ofte er en mindre aktivtung forretning og en mere forudsigelig forretning, der kræver mindre investeringer.

Vestas overskudsgrad og marginer

Vestas analyse regnskab marginer

Selve marginerne har udviklet sig pænt i de seneste 10-12 regnskabsår. Dog har vi over de seneste 3 regnskabsår set en nedadgående tendens i marginerne, generelt i virksomheden. Igen kunne vi inddele Vestas i forskellige forretningsben. EBIT-marginen i serviceforretningen har over de seneste 3 år været stigende. I 2017 var denne margin i omegnen af 20% og i dag er den på over 25%. Ser vi i stedet på Onshore der står for den største del af forretningen, så er marginerne her faldene. I 2017 var EBIT-marginen i Onshore benet på ca. 13% og i 2019 er den helt nede på 7.2%. I 2020 er EBIT-marginen i Onshore fortsat blevet forværret og ligger nu i minus. I serviceafdelingen er der fortsat sket en forbedring og EBIT-marginen ramte i Q2 i service 28.5%. Igen er det tydeligt at se hvorfor service er en mere interessant forretning end installation. Forretningsmæssigt kan der dog være en idé i at sælge produktionen og installationen billigt, hvis det giver adgang til en stærk langsigtet servicekontrakt. Det skal dog gerne afspejle sig i en generel forbedring af marginerne i den samlede virksomhed.

Vestas aktiens udvikling og værdisætning

Vestas analyse værdisætning

Vestas har i siden 2014 handlet til en ret stabil P/E-værdi mellem 15 og 20. I 2019 så vi dog denne P/E-værdi begynde at løbe fra den gennemsnitlige P/E-værdi. I 2019 handlede Vestas til en P/E på 25 og i 2020 handler Vestas i dag til en P/E på over 40, hvis vi måler ift. EPS i 2019. Hvis vi bruger EPS for de seneste 12 måneder, så handler virksomheden på nuværende tidspunkt til en P/E på over 56. Aktien er altså løbet fra væksten i overskuddet. Dette gør Vestas som investeringscase en smule vanskelig på nuværende tidspunkt. Der er en ret overvejende sandsynlighed for at Vestas i fremtiden vil handle til normale P/E-værdier igen i omegnen af 20-25. Investorerne vil i fremtiden forementligt betale en højere P/E for serviceafdelingen og en lavere P/E for installationer. Den videre værdisætning vil derfor værdisætte Vestas udfra en fremtidig P/E på ca. 20, der vil være en lille smule over den gennemsnitlige P/E siden 2014. Dette finder jeg dog realistisk hvis service står for en større procentdel af forretningen om 10 år og ikke mindst en større del af overskuddet.

Sensitivitetsanalyse af Vestas

Vestas aktie sensitivitets analyse

Vestas har over de seneste 3 år vækstet deres EPS negativt, over de seneste 5 år er EPS vokset med ca. 14.87% per år og over de seneste 10 år er EPS vokset med ca. 19.62% per år. Hvis Onshore vækster 5% per år de næste 10 år og Service 8% per år, så vil Vestas med faste marginer opnå en samlet vækst i EPS på ca. 13% per år. Tilføjer vi Offshore, vil denne vækst muligvis kunne forøges til 15% per år. Med en vækst på 15% i EPS per år, så vil det kun resultere i et afkast på 7% per år til investorerne hvis aktien om 10 år handler til en P/E på 20. Hvis aktien handler til en P/E på 25, vil det være et afkast på ca. 9.8% per år til den nuværende kurs. Hvis Vestas fortsætter med aktietilbagekøb, kan væksten i EPS stige til 16% per år hvilket vil give et afkast på 8.5% per år til en P/E på 20.

Konklusion på Vestas analysen

Vestas befinder sig i et interessant marked. Det der skal drive væksten og potentialet i fremtiden er væksten i antallet af servicekontrakter. Service giver en bedre EBIT-margin, mere forudsigelig omsætning og en mere stabil forretning i og med servicekontrakter er meget langsigtet på gennemsnitligt 18 år. Den fremtidig vækst vil formentligt ligne væksten for de seneste 5 år. Til den vækstrate og en fremtidig P/E der ligger en smule over den gennemsnitlige P/E siden 2014 vil en investering i Vestas til den nuværende kurs på 1094 DKK kun give et afkast på ca. 7-8% per år, hvilket er et markedsafkast. Vestas er dermed værdisat fair, da den fremtidige vækst allerede er indregnet til den nuværende kurs. Konklusionen er dermed “Markedsperformance” og da Vestas heller ikke er en Kvalitets virksomhed med en Kvalitetsscore på kun 14 ud af 22, så skal sikkerhedsmarginen være markant højere for en mulig investering. Da dette ikke er tilfældet finder jeg den nuværende pris for høj. Aktien skal falde ca. 20% før en investering kan være interessant. Timingscore på 1 ud af 4 fortæller også at aktien er fair værdisat og der dermed ikke er en overperformance at hente for investorerne til den nuværende aktiekurs.

Vestas analyse konklusion

Analysen er udarbejdet den 3. november 2020. 

Denne analyse er udarbejdet til abonnenter på vores analyse-service men gjort gratis tilgængelig for dig. Ønsker du at få adgang til mere end +30 analyser af interessante virksomheder og screeningsværktøj med mere end +200 kvalitetsvirksomheder, så køb adgang til abonnementer HER. Ønsker du bedre forståelse for analysen, værdisætningsmetoder og beregningsmodeller, så anbefales pakken Analyser + Undervisning. Denne pakke giver dig evnerne til selv at udarbejde analyser og foretage beslutninger på baggrund af analyserne og samtidig giver det dig en helt konkret indsigt i denne analyse og alle elementer i den. Ønsker du ikke selv at lave analyserne giver undervisningen dig stadig en vigtig forståelse af analysens elementer.

Se en kort video-gennemgang af indholdet i denne analyse-service. 

investorguide og porteføljeværktøj

Vil du lære at vælge de bedste aktier?

Så tilmeld dig mit nyhedsbrev, ligesom +1.500 andre investorer og modtag som det første min 18-siders investor-guide + et porteføljeværktøj, til at samle alle dine aktier ét sted. Du får løbende analyser, gode råd og invitationer til spændende events. Jeg deler ud af mine erfaringer og hjælper dig til at blive en mere effektiv investor.

Søren Heide Jensen

“Jeg har deltaget på Anders Egsvangs 3 måneders kursus og jeg kan på det varmeste anbefale det. Anders er velstruktureret og en dygtig formidler og har et rigtig godt kursus, så man efterfølgende har noget at arbejde videre med. Stort tak til Anders!”

Vil du gerne vide mere om aktier og investering? Modtage analyser, indsigter og gode tilbud når der kommer nye kurser, foredrag og workshops?

Tilmeld nyhedsbrev