Disclaimer: AE Investment Research ApS og Anders Egsvang Rasmussen ejer ikke aktier i det nedenstående analyserede selskab, men dette kan ændre sig uden varsel. Analysen er kun til inspiration og må aldrig bruges til at træffe investeringsbeslutninger ud fra. Analysen er på ingen måde en anbefaling af køb, salg, ikke køb eller ikke salg. Foretag altid dine egne beslutninger og vurderinger, inden du køber en aktie. Analyserne er baseret på informationer, som AE Investment Research ApS mener er pålidelige - men AE Investment Research ApS tager ikke ansvar for materialets rigtighed eller for dispositioner foretaget på baggrund af analyserne. Materialet har ikke været sendt til selskabet inden offentliggørelse af analysen. AE Investment Research ApS og Anders Egsvang Rasmussen er ikke eksperter eller rådgivere og kan ikke holdes ansvarlig på nogen måde for udviklingen i aktier, eller tab som følge af aktiehandel, hvor analyser og indhold fra www.andersegsvang.dk er blevet brugt. Analyser kan ikke forudsige fremtiden og nyheder kan ændre markedet øjeblikkeligt. Historisk performance giver ingen garanti for fremtidigt afkast og al investering er risikabelt og på eget ansvar.

Interaktiv og opdateret fremskrivning med værdisætning

Introduktion til analysen

Matas er i dag Danmarks største butikskæde af personlig pleje produkter. De har i dag 263 butikker spredt rundt i Danmark. Matas blev børsnoteret i 2013 og har siden da oplevet en lidt presset aktiekurs. Der er kommet stigende konkurrence i Danmark med indtog fra Normal og onlinesalget har kæmpet i flere år og været et risikopunkt for investorerne. De senere år er der dog sket en større transformation, hvilket også har kunne mærkes på aktiekursen. I 2017 fik Matas ny CEO, Gregers Wedell-Wedellsborg, som tidligere var koncerndirektør i COOP, som indledte en ny strategi med større investeringer.

Virksomhedsbeskrivelse

Matas blev formet helt tilbage i 1949 og første år solgte Matas for 537.000 DKK. Siden da er der sket meget og virksomheden har ændret sig over årene. Nedenstående vil vi tage et kig på hvordan Matas ser ud i dag. 

Matas sælger produkter til personlig pleje her i blandt Make up, shampoo, parfumer, skønhedsprodukter, håndkøbsmedicin, badevægte, håtørrer, vitaminpiller og alt muligt andet. Ovenstående betyder at selskabet sælger produkter der kan betragtes som cyklisk forbrug og stabilt forbrug. 

Vitaminpiller, make-up og shampoo er det man vil betragte som stabilt forbrug, da det er produkter forbrugeren skal bruge løbende. Det er produkter der vil blive solgt både i højkonjunktur og lavkonjunktur. Det er produkter der også vil blive solgt på trods af inflation. 

Hårtørrer og badevægte kan klassificeres som cyklisk forbrug. Det er produkter der sælges mere af i højkonjunktur end lavkonjunktur. Det er produkter der kan blive skåret fra blandt forbrugerne, hvis inflation stiger eller lønninger falder forholdsmæssigt ift. inflation. 

Matas er i dag en koncern af fysiske butikker og en online kanal, der specielt i de senere år har vundet indpas i danskernes shopping vaner. De fysiske butikker har i mange år haft en solid markedsposition, men online salget har haltet lidt. Vi skal ikke mere end et par år tilbage, hvor selskabet næsten ikke havde nogen online kanal. Går vi tilbage til 18/19 regnskabet kom kun 4% af salget fra onlinekanaler. Med et skarpt fokus på online kanalen nåede selskabet i seneste årsregnskab op på ca. 26% af den samlede omsætning. Matas nåede en omsætning på over 1.1 milliarder DKK online i 20/21 regnskabet, en stigning fra 123 DKKm i 17/18 regnskabet. 

Matas online

Matas er i dag ikke bare en kæde af butikker, men et brand som forbrugerne har tillid til. Matas er det andet bedste brand i Danmark og med en kundeklub i Club Matas med over 1.7 millioner kunder, er Club Matas også en af Danmarks største kundeklubber. Med en samlet befolkning i Danmark på ca. 5.8 millioner, er omkring 27% af den danske befolkning medlem af Club Matas. 

Matas har i dag partnerskaber i nogle af deres danske butikker med apoteker, som gør at man i nogle Matas butikker kan købe medicin og andre produkter man vil købe på et apotek. Dette er dog ikke noget Matas selv sælger, da man skal være godkendt apotek til dette. I 2021 købte Matas teknologivirksomheden Web Sundhed der hovedsageligt driver IT systemet, logistik og indkøb bag webapoteket. Webapoteket ejes stadigvæk 100% af Trine Persson, men det er Web Sundhed der står for alt teknologien bag ved webapoteket. Denne konstellation skyldes formentligt regler omkring at drive apoteker i Danmark. 

Opkøb har i de senere år været en del af strategien for Matas, og vil formentligt også være det fremadrettet. I 2018 købte Matas Firtal Group, der bl.a. ejer Helsebixen, Signatura, Made4Men, Billigvoks og JalaHelseKost. Opkøbet af Firtal Group og Web Sundhed er som et led i selskabets fokus på online salg og på at blive de ledende i Danmark på salg online af produkter til personlig pleje og skønhed. Med en omsætning på 1.1 milliarder DKK fra online og danmarks anden mest besøgte E-commerce side, er Matas i dag netop også dette, den ledende på markedet. 

Foruden opkøb som et led i online udvidelsen, er opkøb som et led i at sælge egne produkter også et fokus. Matas har egne mærker såsom Striberne, som Matas har haft i flere år. I 2019 opkøbte de Kosmolet, der ejer Nilens Jord. Nilens Jord er et af de største make-up brands i Danmark og  har fokus på allergivenlige og naturlige produkter. I 2020 købte Matas en minoritetspost i Miild der også laver allergivenlige make-up produkter. 

Senest har Matas lanceret Club Matas Plus, der er et abonnement tilkoblet Club Matas. Aktive kunder kan opgradere deres normale Club Matas til et Club Matas Plus abonnement for 29 kr/måned og få fri fragt uden minimumspris, 3 x flere point når der shoppes og månedens eksklusive Plus tilbud. Denne løsning giver selskabet mulighed for endnu bedre at holde på sine kunder og få kunderne til at shoppe i Matas frem for andre steder, samtidig bidrager løsningen med recurring revenue. Med 1.7 millioner brugere i Club Matas, er der et fornuftigt potentiale i denne abonnementsløsning. Løsningen blev lanceret i januar 2021. 

Med kombinationen af en stærk kundeklub, egne brands såsom Nilens Jord og en stærk online kanal kan Matas i fremtiden også begynde at fokusere på international ekspansion. Her vil det nok ikke være på butiks fronten, men måske nærmere ved at tage deres egne brands internationalt og øge omsætningen den vej rundt. En international kundeklub kan her også være en mulighed. Dog vil den internationale ekspansion formentligt ikke være top-of-mind for selskabet, der ikke historisk har fokuseret på dette. 

Konkurrencesituation og konkurrencefordel

Matas er i dag i en meget stærk position på det danske marked. Det viser deres store kundeklub og årlige omsætning. For år tilbage var der lidt frygt for den stigende konkurrence fra Normal-kæden. De to har dog været i markedet, sammen, nu i flere år og her har det vist sig at konkurrencen ikke var så stor fra Normal. 

Normal og Matas har fat i to forskellige købsmønstre. Normal har et langt lavere sortiment af forskellige produkter og holder kun ca. 15% af de produkter som matas har. Matas har dermed et langt større sortiment af produkter og brands og kan samtidig tilbyde kunderne en anden service. Hvor Normals fokus mere er på pris og “convenience” for forbrugeren er Matas’ fokus mere på service og et bredt udvalg. 

Matas brand

Matas kan hjælpe kunder der ikke 100% ved hvad de skal bruge, hvor Normal ofte mere er til kunden der ved præcis hvad der mangles. 

Af andre konkurrenter kan man se på større dagligvarebutikker som Bilka og Føtex, der lidt ligesom Normal har et lavere sortiment af produkter ift. Matas, og heller ikke kan bidrage med samme serviceniveau som Matas. Magasin kan derimod være en større konkurrent på service, men kan samtidig ikke helt være med på sortiment, eller på alle de forskellige produktgrupper. I Magasin kan udvalget af make-up og parfume være godt, men på shampoo eller vitaminpiller er sortiment lavere eller ikke-eksisterende.

Ser vi på e-commerce konkurrenter kan en side som nicehair, billigparfume, beautycos, Magasin, Make-up-online eller andre webshops være konkurrenter. En større konkurrent online er også Zalando, som også sælger skønhedsprodukter og som er Danmarks mest besøgte webshop. En potentiel konkurrent i fremtiden er Amazon, hvis Amazon får fat i det danske marked.  

Matas har en af de konkurrencefordele at de også har fysiske butikker. Fysiske butikker kan ses som en hæmsko i og med det er dyrere at drive, end en webshop. Fysiske butikker kan dog også være en konkurrencefordel, for eksempel ift. serviceniveau, eller ift. fragtmuligheder, omnichannel løsninger og andet. De fysiske butikker giver Matas en plads i bybilledet og er med til at skabe det stærke brand vi kender i dag. Matas har samtidig et mere snævert fokus end de største E-commerce konkurrenter som for eksempel Zalando i dag. Det betyder de har langt flere varer og brands indenfor deres produktgrupper. 

En anden konkurrencefordel for Matas er den lange historik og det høje antal Club Matas medlemmer. Matas kan med denne kundeklub skabe fordele, som gør kunderne handler hos Matas frem for andre konkurrenter og kundeklubben kan derfor være et konkurrenceelement. Sammensætningen af kundeklubben, online og fysiske butikker gør også at selskabet kan begynde at udnytte en omnichannel position, hvor kunderne shopper online, evt. afhenter i butikken og derfra køber noget ekstra med hjem. 

Matas investerer i disse år også ret kraftigt i udvidelse af logistikcentre, hvilket er vigtigt for at kunne levere produkter hurtigt. Det skal også ses lidt i lyset af at de i 2018 for første gang tilbød “Same-day-delivery”. Hurtig levering betyder at man skal have produkter tæt på kunden, hvorfor placering af et logistikcenter i nøgleområder er vigtig. 

Regnskabsudvikling

Når man ser på regnskabet er man ikke så meget i tvivl om at Matas er et stabilt selskab. Det er til gengæld heller ikke et selskab med høj vækst. Matas hører til i enden af value-selskaber da det er et selskab der over de senere år har vækstet omsætningen med 1-5% per år. 

Ser vi videre i regnskabet har Matas før 2017 også leverede ret stabile marginer. Mellem 2010 og 2016 lå EBITDA-marginen på mellem 16% og 19%. Fra 2017 og frem til i dag har vi set et fald i marginen. Dette er dog naturligt nok, da selskabet i denne periode har været i investeringsfase, for at få gang i online salget. Samtidig har selskabet foretaget flere opkøb, der kan medfører omkostninger i form at integration af virksomhederne og forbedring af de samlede forretningsgange, som ofte ikke er langsigtede faste omkostninger, men engangsomkostninger i en kort periode. 

Matas regnskab

Ser vi på selskabets balance, så har de en fornuftig soliditetsgrad på omkring 45-47%. Et udfordrende område er dog gælden i selskabet. Gældsgraden var i 2020 på ca. 8.8 x årets resultat, hvilket ud fra vores model er til den høje side. Selskabet skal gerne have en gældsgrad under 5 x resultatet. Dog skal dette ses i lyset af at selskabets marginer har været faldende og går vi nogle år tilbage lå gældsgraden på ca. 4 x resultatet. 

Selskabet har en målsætning om at nå en EBITDA-margin på ca. 17-18% i fremtiden. Mellem 214 og 2017 har selskabet tidligere opnået dette og derfor virker det ikke urealistisk. Samtidig opnåede selskabet i denne periode en profit-margin på omkring 9-10%. Kan selskabet opnå dette igen vil det gøre at gældsgraden falder til 3.5-4 x resultatet og vil derfor være fornuftigt. 

Matas balance

Selskabet leverede i 2020/21 regnskabet et overskud på ca. 269 DKKm efter skat, hvilket var en fremgang på 40% ift. året før, hvilket primært skyldes vækst i omsætning på ca. 5%, og en forbedring af profit-marginen. I første halvår af nuværende regnskab ligger selskabets overskud på 90.5 DKKm hvilket er en tilbagegang på ca. 8 DKKm ift. året før. Andet halvår er der typisk bedre end første halvår og derfor forventer selskabet også fortsat et godt 21/22 regnskab. Forventningerne er en omsætningsvækst på 1-4% og en EBITDA-margin på 18-19%. 

Værdisætning

Da Matas er en virksomheden vækster 1-5% per år, så er det primært en value case, hvor prisen bliver ekstra vigtig at forholde sig til. Værdisætningen af selskabet er derfor et vigtigt punkt, før man som investor træffer en investeringsbeslutning. Da selskabet er meget stabilt og sælger flere meget stabile og ikke konjunkturfølsomme produkter, så kan investorernes risiko også nedjusteres og dermed bliver afkastkravet lavere. Men hvis man som investor ønsker at slå markedet, så skal selskabet fortsat kunne levere et afkast på +8% per år. Hvis selskabet vækster 1-5% per år, så skal værdiforøgelsen komme fra margin-forbedringer og/eller en multipel-ekspansion, hvilket betyder at investorerne i fremtiden skal være villige til at betale mere per aktie målt ud fra nøgletal, end de er villige til i dag. Denne vurdering kræver derfor et kig på værdisætningen af selskabet. 

Historisk har selskabet handlet til 7-8 x EBITDA når vi ser på Enterprise Value (Markedsværdi + gæld – kontanter). I 2021 så vi aktiekursen springe op, efter længere tids fald, dog så vi også EBITDA forbedre sig markant, hvilket betyder selskabet nåede en EV/EBITDA på ca. 7.6, hvilket betyder det var reelt nok at aktiekursen voksede som den gjorde, fra det lave punkt. Selskabet forventer en stigning i omsætningen på 1-4% i indeværende år og en nogenlunde stabil EBITDA-margin hvilket betyder at aktien pt. har indregnet en stor del af vækstpotentialet. 

Aktien er på nuværende tidspunkt lidt dyr prissat hvis vi går ud fra at selskabet i fremtiden skal handle til ca. 8 x EBITDA eller ca. 12-14 x i P/E. For en opdateret vurdering af casen, henvises til øverste interaktive fremskrivning med værdisætning.