Interaktiv og opdateret fremskrivning med værdiansættelse

Introduktion til analysen

SameSystem er den næste SaaS virksomhed på vej på børsen. Ligesom MapsPeople går SameSystem på Nasdaq Fisrt North Premier Growth børsen, som har lidt højere krav end den normale First North børs. Selskabet går på børsen til en Pre-money valuation på ca. 375 DKKm og en post-money valuation på ca. 435 DKKm. Selskabet har tilnærmelsesvis ingen gæld (ca. 700.000 DKK) og dermed er Enterprise Value og Pre-money valuation næsten det samme på ca. 375 DKKm. 

Selskabet vil ved noteringen rejse ca. 75 DKKm, men da 3 hovedaktionærer tilsammen sælger ud af aktier for i alt 15 DKKm, så er det altså kun de resterende 60 DKKm som tilfalder SameSystem i kapital. Derudover skal der som altid betales for rådgivning, distribution, markedsføring og alt muligt andet ifb. Noteringen, hvilket betyder selskabet forventer at få 53 DKKm tilført i kapital til vækst. 

Det er vigtigt fra start at belyse, at henrik Ritlov, der er tidligere CEO og founder, og som ikke længere er aktiv i selskabet ejer hele 52% af selskabet efter noteringen hvilket er en meget høj ejerandel på én person. Samtidig ejer hele familien Ritlov 66% af selskabet efter noteringen og det giver en øget risiko for større salg når lock-up perioden udløber.

OPDATERING: SameSystem har ændret deres værdisætning til at være 275 DKKm pre-money og det vil resultere i en post-money værdisætning på ca. 335 DKKm. Intet andet har ændret sig, men analysen er tilrettet med de nyeste tal.

Virksomhedsbeskrivelse

SameSystem er som sagt en software virksomhed. De udvikler software til detail og foodservice industrien med fokus på Workforce Management løsninger. Workforce Management er et begreb der dækker virksomhedens medarbejderstab. Indenfor Foodservice og detailbranchen har virksomhederne ofte forskellige fysiske lokationer i flere byer eller flere lande. Mange af disse virksomheder har time ansatte, hvilket kræver vagtplanlægning, time kontrol, indcheckning, udcheckning og meget andet. Samtidig er fysiske lokationer ofte præget af sæsonprægede besøgstal og også svingende besøgstal baseret på andre faktorer, her kommer Workforce Management og ordentlig vagtplanlægning ind i billedet. 

SameSystem blev startet af Henrik Ritlov, der på daværende tidspunkt ejede et større antal fysiske Bestseller detailbutikker. I manglen på et værktøj der kunne hjælpe til at lave vagtplaner effektivt, så man både havde det rette antal medarbejdere ift. Hvad hver butik havde brug for i bestemte perioder, men også undgik for mange medarbejdere i de tomme perioder, begyndte Henrik Ritlov at udvikle SameSystem. Da et produkt var klar blev det solgt ind til andre Bestseller butikker og løbende derfra kom der både nye kunder til og systemet blev udvidet med flere funktioner. 

Produkt og services

I dag er SameSystem mere end bare vagtplanlægning. SameSystem er i dag en fuld Workforce Management løsning for detailbranchen. SameSystem inddeler selv deres produkt i 3 primære grupper, hvilket er basisløsninger, avancerede løsninger og en Full-service løsning. 

Med en basisløsning kan kunderne lave vagtplaner, kommunikere med medarbejdere via SameSystems App, registrere timer manuelt og åbne op for vagter ved sygdom, eller lade medarbejdere melde sig syg eller fraværende via App’en. 

I basis løsningen er hovedelementet vagtplanlægning på en effektiv måde, da systemet måler på KPI’er og benytter skabeloner til effektiv og nem vagtplanlægning. Mange af de resterende løsninger er dog manuelle løsninger, hvilket kan ændres, hvis man også køber adgang til de mere avancerede løsninger. 

I det avancerede system bliver flere af de manuelle opgaver automatiseret og strømlinet. For eksempel får medarbejdere og managere adgang til en iBeacon timeregistrering løsning, hvor medarbejdere kan registrere når deres vagt starter og slutter og når deres pauser starter og slutter på den måde bliver deres timer automatisk registreret. Derudover bliver der også tilføjet en automatisk lønregistrering, så virksomheden/butikken kan udbetale og registrere løn automatisk ift. Lokal lovgivning og regler på tværs af lande. Indenfor detailbranchen skal man bl.a. Tage stilling til om medarbejderen har haft overarbejdstimer, har arbejdet på helligdage, har haft ferie, været syg eller andet. Og med iBeacn og automatisk lønregistrering kan butikken hurtigt både følge lønudgifter og registrere løn med dette antal overarbejdstimer og helligdage.  

I den fulde løsning går produktet et skridt videre og kan nu integreres med Point-Of-Sale løsninger som betalingsterminaler, ERP systemer og andre softwareløsninger. Derudover tilføjes der et AI-drevet modul til forecasting af medarbejderstab og trafik i butikken baseret på vejrdata, events i byen og mange andre ting. Samtidig kan forecasting bruges til budgettering. Managere vil også få en notifikation hvis deres vagtplan ikke hænger sammen med systemets forecast, så de aktivt kan tage stilling til om det skal ændres. Det sidste der i denne løsning tilføjes er visualiseret data og Business Intelligence, så managere kan følge med i butikkens performance, omkostninger, indtægter og meget andet. 

Markedet

Markedet for Workforce Management løsninger et et ret konkurrencepræget marked, hvis vi ser på globale spillere. Der findes nogle ret store amerikanske spillere på dette marked. Det der adskiller SameSystem fra mange af deres konkurrenter er at SameSystem har lavet en løsning direkte til detailbranchen, hvor mange andre konkurrenter fokuserer på at lave bredere produkter der kan bruges i flere forskellige brancher. Der er fordele og ulemper ved at være mere specialiseret. Fordelen er selvfølgelig at produktet formentligt bliver bedre til detailbranchen, som er deres primære kunde. Ulempen er at produktet ikke så let kan udvides til andre brancher, da produktet er specialiseret fra start. Fordelen ved en bredere Workforce Management løsning er at det lettere kan skaleres til forskellige brancher, ulempen er at prøver man at ramme flere forskellige brancher med samme løsning, kan man ende med ikke rigtigt at ramme branchen ordentligt. Dog er det vigtigt at forholde sig til konkurrencesituationen, da det kan have effekt på den langsigtede vækstevne og skalerbarhed. Nogle af de større konkurrenter kan være Square og PayPal, der er store på Point-of-Sales løsninger og som nemt kan tilkoble egne software-løsninger til deres Point-of-Sale løsninger, dette har de faktisk allerede gjort hvor de bl.a. Tilbyder lønudbetaling, budgettering, forecasting og andet. Kigger vi på Workforce Management løsning direkte, så er der konkurrence fra Paycom, Paychex, ADP, SAP, Quinyx, Planday, Kronos, Papershift, Workday og Oracle. Der er nogle ret store navne i blandt som har været i markedet i mange år og har nogle langt bredere softwareløsninger med flere tilkoblinger. Det de dog har tilfælles er som sagt de er udviklet til brug i flere forskellige brancher hvilket måske gør de ikke rammer 100% den løsning SameSystem tilbyder til detailbranchen. Det kan være en styrke for SameSystem. Derudover er mange af disse selskaber primært i USA og da SameSystem har et konkret fokus på Europa, kan der gå nogle år før de vil opleve stigende konkurrence fra nogle af disse store spillere. 

Der hvor jeg dog ser en svaghed for SameSystem er at der i dag er et stort fokus på Omnichannel i detailbranchen. Mange af disse detailbutikker har både fysiske lokationer, deltager i nogle events, har webshops og sælger måske til 3. Part og på sociale medier. Det gør at Enterprise Management løsning kommer mere i fokus, altså løsninger der kan bruges på tværs af kanaler, til forecasting også på webshop salg, til planlægning af kampagner ift. Fysisk og online salg. Med tiden tror jeg, at det vil være en udfordring med for mange forskellige SaaS løsninger, til at løse disse opgaver og derfor vil virksomhederne formentligt favorisere en SaaS-løsning som Salesforce eller Workday hvor der kan integreres flere forskellige løsninger i et system, eller hvor løsninger dækker bredere og kan bruges til flere forskellige elementer og afdelinger i den samlede virksomhed. SameSystem kan prøve at komme dette i forkøbet, ved at gøre SameSystem integrerbar med andre større ERP, Enterprise Management og CRM systemer, hvilket allerede er et fokus de også hrar i dag bl.a. med integration til Actimo (ejet af Kahoot) og e-conomic (ejet af Visma). 

Fordi SameSystem fokuserer på detailbranchen og fysiske butikker, så er det også vigtigt at have i tankerne, at det er en branche som ikke er i vækst. Antallet at fysiske butikker er aftagende pga. Et ryk over i E-commerce. Dette er en risiko for SameSystem. Dog er der jo fortsat masser af fysiske butikker som potentielle kunder og det gør dermed ikke noget ved vækstpotentialet på den korte bane, men på den lange bane kan selskabet opleve udfordringer hvis de ikke kan udbrede til andre brancher, eller begynde at supportere kunderne på e-commerce, eller ved andre tilkoblinger. 

Detailbutikker oplever også lavere marginer grundet øget konkurrence og faldende produktivitet. Det kan både være positivt og negativt for SameSystem. Negativt i den forstand at selskaberne ikke har råd til at bruge mange penge på software hvis ikke det har en mærkbar effekt. Positivt i den forstand at branchen har behov for løsninger der øger produktiviteten og kan forøge marginerne igen. Derfor kan et presset marked også være positivt for SameSystem. I følge Gartner og IPO-materialet er det også forventet at software efterspørgslen i branchen vil vokse med ca. 7.6% per år frem mod 2022. 

Historisk performance og forventninger til fremtiden

Før vi kan begynde at vurdere på potentialet fremadrettet er det som altid vigtigt at se lidt ind i de historiske nøgletal og den historiske performance, der fortæller os en hel del omkring virksomhedens vækstevne. SameSystem har dog ikke været så gavmilde med historiske tal i deres materiale, hvilket gør bedømmelsen af selskabet svær. Faktisk har selskabet kun leveret kundetal for de seneste +5 år og ikke ARR tal for mere end et par år. Det gør også at bedømmelsen over virksomhedens eksekveringsevne må falde primært på kundetilgangen og sammenligne forventninger med historiske resultater. 

Når vi først ser på kundetilgangen ser den overordnet set rigtig fornuftig ud. Der har været en flot stigende kundetilgang, uden de store tilbagefald over de seneste mange år. Når vi dykker lidt længere ned i disse tal, kan vi dog se at procentmæssigt har tilgangen været ret faldende siden 14/15. Ser vi på tilgangen målt på antal nye kunder, så har dette tal også været faldende siden 14/15. Det er for mig at se en risiko i og med, selskabet nu forventer efter deres IPO at de kan accelererer væksten både procentmæssigt og målt på antal. Det er også vigtigt i denne historiske performance at huske på, at deres kunder i de seneste par år har været ramt af COVID-19. Detailbranchen var noget af det som blev hårdest ramt og det må forventes at det uden tvivl har haft en effekt på salget i specielt 19/20 regnskabet. 

Forecast

Når vi snakker performance er det også vigtigt at se ind i virksomhedens måde at beregne kunder på. For eksempel ejede Henrik Ritlov 30 butikker da han startede SameSystem. Disse 30 butikker var ejet af samme person, og kan enten have hvert deres CVR-nummer eller indgå under samme CVR-nummer. En kunde for SameSystem registreres som CVR-nummer, så i dette tilfælde ville SameSystem registrere 30 forskellige kunder, hvis hver lokation havde sit eget CVR-nummer, men reelt var det én person der stod som ejer. Det er en risiko jeg mener er væsentlig i og med selskabet fremhæver mange danske kunder og selvom Bestseller og Normal har butikker i flere forskellige lande, med hver deres CVR-nummer, så er det en væsentlig risiko at hvis beslutningstagere vælger at skifte software hos en af lokationerne, så vil de formentligt overveje samme beslutning i andre lokationer, selvom det er forskellige CVR-numre. Selvom selskabet derfor har +700 kunder, så er det en vigtig faktor at der måske reelt ikke er 700 reelle beslutningstagere, uden at vi kan sige dette præcist, fordi vi ikke har tal på dette. 

Ud fra virksomhedens kundetal siden 11/12 regnskabet og frem til i dag, har jeg vurderet at en kunde gennemsnitligt har en værdi af ca. 47-48.000 DKK per år. Selskabet har historisk ikke haft en Net Revenue Retention langt over 100%, hvilket gør at opsalg og frafald udligner hinanden overordnet set. Fremover vil jeg dermed også forvente at Net Revenue Retention bliver mellem ca. 100-105% per år. 

SameSystem forventer at de over de næste 3 regnskabsår kan øge ARR med ca. 41% per år. Dette er et ret ambitiøst mål ift. At det vil kræve at kundetilgangen øges med ca. 41%, hvis vi går ud fra at Net Revenue Retention er på ca. 100%. Målet er ambitiøst fordi vi skal helt tilbage til 14/15 regnskabet, for at se en vækst på 41% i kundetilgang og faktisk har selskabet kun opnået dette i et enkelt regnskabsår historisk. Sammenligner vi dette med Digizuite, så havde Digizuite en forventning om tilføjelse af i alt 200 nye kunder, hvilket ville kræve en vækst i kundetilgang på ca. 41% også, men selskabet havde haft en kundetilvækst over dette niveau i 3 ud af 4 regnskabsår og samtidig havde de en Net Revenue Retention på 115-117%, hvorved de første 15% vækst faktisk kan komme fra eksisterende kunder. 

En anden forskel i de to selskaber at Digizuite virkede mere “realistiske” i deres forventninger. Digizuite gik i deres IPO ud fra at Net Revenue Retention i fremtiden ville være 100%, selvom de havde leveret 115% tidligere. SameSystem går ud fra en Net Revenue Retention i fremtiden på 104%, selvom de historisk har leveret 102%. De skal altså blive bedre til at fastholde deres kunder og opsælge kunder end de på nuværende tidspunkt er. Det er måske muligt, men det er også ambitiøst i takt med at kundeantallet stiger.  

Værdisætning

SameSystem værdisættes post-money (Efter IPO) til ca. 435 DKKm. Dette er dog senere blevet nedjusteret til ca. 335 DKKm Første handelsdag vil markedsværdien af selskabet ved den annoncerede kurs altså være på 335 DKKm. Da selskabet ikke har nogen gæld, tilsvarer deres Enterprise Value også deres pre-money værdisætning (før IPO). Enterprise value er dermed 275 DKKm. 

For at denne værdisætning kan retfærdiggøres skal selskabet gerne give et afkast på 13-15% per år pga. Den også øgede risiko i en IPO og pga. alternativerne, når vi ser på First North og andre analyser vi har udarbejdet. Her er det forventede afkast på 12-17% i flere tilfælde og derfor skal SameSystem gerne matche dette. Hvis markedsværdien i dag er 335 DKKm, skal den reelt være minimum 450 DKKm i slutningen af deres 22/23 regnskab. For at det kan lade sig gøre skal selskabet handle til en EBITDA-multiple på 17 med deres optimistiske forventninger til fremtiden. Dette er lidt et omvendt regnestykke da selskabet allerede i 19/20 regnskabet præsterede en EBITDA-margin på 30%. Bruger man 30% EBITDA-margin i fremtiden, så vil det resultere i 25.5 DKKm i EBITDA i 22/23 regnskabet ud fra en omsætning på 85 DKKm. Jo længere tid selskabet kan opretholde en høj vækst, jo bedre kan værdisætningen retfærdiggøres. Udfordringen er hvilken EBITDA-multipel der i fremtiden kan benyttes og hvilken vækstevne virksomheden kan præstere.

Spørgsmålet er så om en EBITDA-multiple på 17 er muligt eller ej. Her kan vi som altid bruge sammenligne selskaber til at finde ud af hvad markedet i forskellige perioder er villig til at betale. Derudover kan det også være vigtigt at se lidt ind i den længerevarende vækst, da en periode på blot et par år ikke er lang tid at bruge i en værdisætning. 

SAP

SAP

Automatic Data Processing

Salesforce

Paychex

Paycom

Som det ses vil en EBITDA-multiple på ca. 17 ikke være meget højt for selskabet i deres nuværende vækstfase. Mange selskaber med lignendende profukter handler i normale markeder til 14-18 i EBITDA-multiple. Ud fra den betragtning er værdisætningen okay, men samtidig lidt høj ift. Tidligere noteringer og også lidt høj i den forstand at det ikke efterlader sikkerhedsmargin, hvilket jeg tror der er brug for i denne case. Selskabet forventer at øge deres vækst over de kommende år, til en niveau der er noget højere end vi har set de seneste 3-4 år og derfor skal der være plads til, at selskabet ikke når denne forventning. Hvis selskabet kun øger væksten til 30% per år frem for 41% per år, så vil selskabet kun nå 70 DKKm i omsætning i 22/23 regnskabet i sted for de forventede 85 DKKm. Fortsætter væksten derfra på et mere normalt historisk niveau med ca. 15% per år, vil omsætningen i 25/26 være på 107 DKKm og med en EBITDA-margin på 30% og en EBITDA-multiple på 17, vil det give en markedsværdi på 545 DKKm. Det er et afkast på noteringskursen på 10% per år, hvilket ikke er tilfredsstillende ift. De ekstra usikkerheder og risici. 

SameSystem skal som minimum vækste omsætningen 20% per år de næste 10 år, for at retfærdiggøre værdisætningen ud fra forventningen om en fremtidig EBITDA-margin på 30-35% og en Profit-margin på 22-25%. Det er ikke umuligt, men jeg føler mig ikke overbest om at det kan lade sig gøre, når vi ser kundetilvæksten over de seneste 5 år. Kundetilvæksten har ikke været over 20% i 4 ud af 5 år. 

Konklusion

Som udgangspunkt er det en interessant vækstcase, dog med forbehold. Det er et område hvor der er stigende konkurrence i et segment under pres. En af de større faktorer til at jeg ikke deltager i noteringen er først og fremmest forventningerne til fremtiden, som jeg synes virker høje ift. selskabets beviste vækstevne. Værdisætningen er sat ud fra selskabets forventede vækst, og det gør at værdisætningen i min optik er til den høje side, da der ikke er plads til sikkerhedsmargin i casen. Derudover er det risikoen i én større investor, som ikke er aktiv i selskabet og dermed kan have incitament til at mindske sin position med tiden, når han finder mere interessante investeringsmuligheder. 

Værdisætningen ift. Andre cases kan ses herunder hvor omsætning er omsætning ved seneste regnskabsår før noteringen:

SameSystem 11.1x omsætning
Digizuite 9.4 x omsætning
Impero: 15.5 x omsætning
DecideAct 32 x omsætning
Dataproces 5.4 x omsætning (Jeg deltog i denne, men omsætningen er baseret på konsulent og ikke abonnementet, hvilket er misvisende)
Monsenso 7.9 x omsætning
Penneo 9.9 x omsætning
Konsolidator 62 x omsætning
Valuer 80 x omsætning
Nexcom: 13.9 x omsætning

Derudover er værdisætningen fornuftig ift. Selskabets forventninger. Problemet fra min side er blot at forventningerne virker ambitiøse og en smule optimistiske da både vækst og Net Revenue Retention skal op på nogle niveauer der ikke er set i mange år. Af de grunde vælger jeg ikke at deltage i noteringen, men vil holde øje med selskabet og udviklingen over tid. Når de forventningerne de første kvartaler og viser tegn til også at nå det den næste periode, så kan casen blive revurderet, men til en start vælger jeg ikke selv at deltage i casen pga. for lav sikkerhedsmargin og andre muligheder på markedet. Som altid er mit fokus at udvælge de bedste cases og her synes jeg ikke SameSystem passer ind. Ikke pga. produktet, eller teamet, men pga. den store forskel mellem forventet vækst og bevist vækst. Værdisætningen er sat ud fra at selskabet når sine forventninger og der er jeg som investor nok mere pessimistisk anlagt og vil hellere have sikkerhedsmargin kongruens mellem bevist eksekveringsevne og forventninger. Forventningerne må i hvert fald ikke være for høje ift. historisk vækst, med mindre det kan beskrives helt klart hvorfor væksten er højere i fremtiden.   

Det er en interessant case hvis selskabet kan gå hen og blive de førende på detailmarkedet i Europa, men konkurrencen er der, og vil formentligt være stigende i takt med de amerikanske spillere også bevæger sig ind på de større markedet i Europa. 

Ovenstående analyse er kun til inspiration og må ikke bruges som rådgivning, eller ses som en anbefaling. AE Investment Research og Anders Egsvang modtager ikke betaling for udarbejdelse af analysen. AE Investment Research og Anders Egsvang kan ikke holdes ansvarlig for dispositioner foretaget på baggrund af ovenstående analyse. Investering er risikofyldt og ovenstående virksomhed er en mindre virksomhed hvor der både kan være en forøget volitilitetsrisiko og volumenrisiko.