Indkomstmodel og forretningsmodel

Twilio og Sinch er to gode eksempler, på de nyere SaaS-modeller. Tidligere har prissætningen ofte været et abonnement per bruger, per virksomhed eller per løsning. Det er for nogle SaaS-løsninger den bedste model, men for andre er den en model der begrænser væksten. I de senere år har vi dog set lidt et skift, hvor flere virksomheder overgår til en mere dynamisk prismodel, hvor dem der benytter løsningen mest, betaler mere, end dem der benytter løsningen mindre. Den er altså brugsbaseret. Dette kan lade sig gøre i de sammenhænge hvor virksomheder får så høj værdi, at de ønsker at benytte løsningen mere og er villig til at betale per brug. Det må nemlig ikke blive så dyrt at løfte sit forbrug, at man prøver at begrænse hvor meget man bruger en løsning. Det skal give mening for både kunden og udbyderen. Hvis man som virksomhed kan måle at man får xx antal kroner ind hver gang man bruger 0,x så er man villig til at løfte sit forbrug, lidt ligesom med markedsføring og derfor kan Twilio og Sinch benytte en brugsbaseret model. 

Både Sinch, Twilio og andre i markedet tager en pris per besked, hvilket betyder at en kunde ikke betaler et abonnement eller en fast pris per år, men en pris per besked der afsendes når vi taler SMS’er, Whatsapp og lign. Ved håndtering af E-mails, betales der en månedlig pris som varierer efter hvor mange e-mails der sendes, og når det er video eller opkald, så er det en pris per minut. Denne struktur betyder at en kundes værdi vil stige i takt med at kunden bruger Twilio eller Sinch til flere forskellige ting. Selskaberne kan derfor udvide kundernes værdi, ved at introducere forskellige nye use cases. 

Use cases: 

Det startede med Uber og Lyft, der skulle have en måde at fortælle passagerer at deres chauffør var ankommet. Bagefter blev det flyselskaber der skulle fortælle deres passagerer når et fly var forsinket. I dag er use cases meget brede. For eksempel bruges Twilio og Sinch i dag til verifikation af brugere, to-faktor godkendelser, beskeder omkring overtræk på bankkonto, kundeservice via SMS, bestilling af varer over SMS, bedre kundeoplevelser ved beskeder på SMS og Messenger. Vi har formentligt slet ikke set alle de use-cases der i fremtiden vil være, da disse stiger hvert år. 

Twilio regnskab

Twilio og Sinch har begge formået at skabe vækst organisk og uorganisk (via opkøb). Twilio har siden Q4 2019 vækstet organisk med mellem 34% og 54% per kvartal. Den samlede omsætning er i samme periode vækstet mellem 46% og 67% per år, hvilket viser at Twilio løbende foretager opkøb der bidrager til væksten i selskabet, men at selskabet også kan vækste uden at foretage opkøb. Det er altid et vigtigt kriterium for mig, at virksomheder kan vækste organisk, uden opkøb. Dertil er det fint at virksomheder så også kan toppe dette med gode opkøb, men det skal helst ikke være den eneste vækstmulighed. 

Twilio oplyser også nogle tal som Sinch ikke gør, nemlig Dollar-Based Net Expansion der viser hvor god virksomheden er til at opsælge eksisterende kunder. Her kommer der enormt meget vækst fra, som viser at kunder på dag 1 ikke bidrager med så meget omsætning, men i takt med at de brugere Twilio til flere og flere use-cases så stiger kundens værdi, og den stiger over lang tid. Selskabets Net Expansion Rate ligger over 30% for de seneste mange kvartaler, hvilket viser et enormt potentiale i den nuværende kundebase. 

Vi kan dertil kigge på deres Cohort analyse, hvor vi kan se at kunder der kom til i 2011 i dag har langt højere værdi end i 2011, det samme for 2012, 2013 osv. Faktisk stiger værdien af disse kunder for alle år, hvilket er super interessant og hvilket viser en god organisk vækstcase. Det viser også at Twilio bliver brugt mere og mere og til flere og flere use-cases af deres kunder, hvilket også viser at Twilio formentligt får en større og større placering hos kunderne og bliver vigtigere og vigtigere. Dette kan være med til også at holde på kunderne i mange år frem, fordi Twilio bliver sværerer og sværer at både undvære men også udskiftes. 

Ser vi videre på selskabets regnskab, så ligger deres brutto-margin på nuværende tidspunkt omkring 49% og har tidligere været helt oppe på over 55%. For en software virksomhed er det ret lavt, men det er der en god grund til. Normalt når vi ser en god SaaS-case, så ligger brutto-marginen nærmere i nærheden af 75-85%, så hvad er den store forskel? Den store forskel her er at Twilio leverer en software løsning, men er afhængig af mobiloperatører bl.a. for at kunne sende SMS’er på vegne af deres kunder. Det betyder også at Twilios helt store omkostning for hver SMS de sender, er en omkostning til disse operatører. Lad os sige Twilio tager 4 cent for at sende en SMS, så betaler de måske 2 cent til AT&T der er kundens mobiloperatør, og beholder de resterende ca. 2 cent, hvilket giver en brutto-margin på 50%. Det er specielt på mobilsiden at vi ser denne større omkostning. Twilio tilbyder også at sende beskeder over iMessage, Messenger, E-mail eller WhatsApp og her kan prisen være langt lavere, og i nogle tilfælde omkostningen helt gratis for Twilio. Hvis WhatsApp og Messenger i fremtiden bliver mere brugt end SMS’er vil Twilios omkostninger falde og dermed vil deres brutto-margin stige. I og med at det er en volumenbaseret forretning, hvor kunderne typisk betaler per besked der afsende og prisen afhænger af den kanal de vælger, så er det ikke en udfordring for Twilio at de skal betale til for eksempel AT&T ved SMS’er eller Apple ved iMessage. Twilio lægger blot en pris oven i, for den service de leverer med deres software. Samtidig er det for Twilio en god indgangsvinkel hos mange kunder at gøre det muligt at sende disse SMS’er i stor skala til kunder. Bagefter kan de udvide kundens kendskab til at gøre det samme via Messenger, iMessage, WhatsApp og andet, og på den måde løfte marginerne og forbruget fra kunden. 

Det vi som investorer i den sammenhæng skal være opmærksomme på er dog at det for Twilio formentligt er brutto-resultatet der er mere interessant at holde øje med end selve omsætningen, og det samme kan siges for Sinch, som vi kommer til om lidt. Det lavere brutto-resultat betyder også at virksomhederne i fremtiden vil levere lavere profit-marginer end andre normale SaaS-virksomheder, hvilket er enormt vigtigt at indregne i sin fremskrivning af selskabet. Vi må ikke forvente 30% i profit-margin, som man kan med nogle andre SaaS-cases, fordi omkostningsstrukturen her er markant anderledes. Til gengæld kan skalerbarheden være højere pga. den brugsbasserede forretningsmodel, hvor en kunde i realiteten kan løfte sin værdi i al uendelighed. 

med over $5 milliarder i kontanter og ca. $1 milliarder i langsigtet gæld, så er gæld ikke et problem for Twilio på nuværende tidspunkt. Til gengæld har selskabet over de seneste år finansieret deres opkøb med nye aktier, hvilket har udvandet investorerne ret markant med over 100% siden 2019. Dette er en risiko man skal tage med i sine overvejelser. Selskabet investerer fortsat massivt i udvikling og bruger ca. 30% af deres omsætning på udvikling, dertil bruger de også rigtig mange penge på salg og markedsføring, og på opkøb, hvilket betyder udvanding for investorerne formentligt ikke er overstået. Udvanding behøver ikke nødvendigvis være en dårlig ting, hvis selskabet laver nogle fornuftige opkøb. Opkøb hvor de både betaler en ordentlig pris, og hvor de får en 1+1=3 effekt. Med et stort fokus på opkøb og ret høj udvanding skal man som investor derfor være opmærksom på at man skal stole på ledelsens evne til at foretage de rette opkøb og ikke betale en overpris investorerne i sidste ende betaler for. 

Twilio har tidligere estimeret at de organisk ville kunne vækste mindst 30% per år målt i omsætning. I deres seneste Q4 2021 conference call lagde de igen vægt på, at de var ret sikker på at de kunne nå mindst 30% organisk vækst de næste 3 år frem. For Q1 2022 forventer selskabet over dette, med en organisk vækst på 32-34% og en samlet vækst på 45-47% inkl. opkøb. Dertil forventer selskabet også at 2022 er sidste år med operationelt tab og fra 2023 og frem vil selskabet fortsat fokusere på vækst, men nå en skala hvor de også vil levere operationel profit. Som det sidste så forventer Twiilios ledelse at kunne løfte deres Brutto-margin til over 60% på sigt og deres operationelle margin til over 20% på sigt, hvilket giver os en indikation af vækstmulighederne og profitabiliteten på sigt. Dertil skal også lægges at twilio er en stor Nasdaq-noteret virksomhed og analytikere er ofte i tæt kontakt med virksomheden ift. om deres målsætninger er realistiske. Hvis Twilio vurderer disse tal, så er det formentligt fordi de er ret så sikre på at de som minimum kan nå dette. Det er lidt modsat nogle First North selskaber, der ofte selv udtaler deres best-case scenarie, så vil Twilio formentligt kun udtale et worst-case/realistisk scenarie, fordi de ved det kommer til at ramme dem senere, hvis de ikke når dette.

Kilde: https://www.fool.com/earnings/call-transcripts/2022/02/10/twilio-twlo-q4-2021-earnings-call-transcript/  

Sinch regnskab

Kaster vi blikket på Sinch, så har de ikke de nøjagtigt samme tal at se på. Sinch leverer ikke Net Expansion tal, og derfor kan vi ikke vurdere opsalget til eksisterende kunder, eller de eksisterende kunders udvidelse af softwarebruget. Sinch har også formået at vækste ret fornuftigt fra 2017 til 2021. Vi har desværre ikke sammenlignelige tal fra før det, da Sinch har skiftet regnskabsperiode i 2016 og derfor vil væksttallene være misvisende da 2015/2016 regnskabet dækker 18 måneder. Ligesom Twilio, så stammer væksten også delvist fra organisk vækst, og år fra opkøb, som er uorganisk vækst. I 2021 var over halvdelen af væksten fra opkøb og ca. 40% fra organisk vækst. Der til foretag selskabet nogle opkøb sent på året, som ikke er regnet med i omsætningen og i regnskabet endnu. Det betyder at med disse opkøb ville omsætningen ligge på omkring 23 milliarder SEK i stedet for de nuværende 16 milliarder SEK. Det er en ændring vi kommer til at se i det nye år, hvilket betyder vi formentligt i 2022 ser en vækst på +50% for Sinch, men hvor en stor del af dette er fra opkøb. 

Sinch har en lidt anden langsigtet målsætning, end vi er vant til at se. De har en målsætning om langsigtet at holde deres nettogæld på under 3.5x EBITDA, hvilket er et ret typisk tegn på at de gerne vil foretage opkøb. Mange virksomheder med opkøb i tankerne har en gældsmæssig målsætning, for at vise investorerne at de tænker på gældsætningen og ikke bare forgælder sig op til begge øre. Dertil har de også en målsætning om at vækste EBITDA per aktie med 20% per år langsigtet. Det er et lidt atypisk mål, men det giver os en indikation om selskabets vækstmål. 

Den store forskel i regnskabet på Sinch og Twilio gemmer sig i bruttoresultatet. Sinch opnår her et bruttoresultat på 24%, hvilket altså er markant lavere end Twilio, det er ca. halvdelen. Dette er igen enormt vigtigt i sammenligningen og i den fremtidige vurdering af virksomhederne da Sinch ikke vil kunne opnå samme profit-marginer som Twilio, når de kun har halvdelen i brutto-margin. 

Ser vi på bruttoresultatet har det også ret stor indflydelse på størrelsen af virksomhederne. Sammenligner vi Sinch’s omsætning inkl. opkøb, der ville ligge på ca. 23 milliarder SEK i 2021, med Twilios $2,8 milliarder, så er de to selskaber faktisk næsten lige store. Twilio er ca. 15% større end Sinch. Men ser vi på bruttoresultatet så er Twilio næsten 200% større end Sinch. 

Den næste forskel er at Sinch fokuserer mere på profitabilitet, fremfor vækst og virker mere aggressive i deres opkøb. Det betyder at selskabet har været profitabelt lige siden de blev børsnoteret og ligger ret stabilt med en profit-margin på ca. 4,5-5,5%. Det er ikke en voldsomt høj profit-margin, men det skyldes også den lave brutto-margin. At selskabet er profitabelt tager jo lidt af risikoen, men dertil heller ikke længere, hvis i spørger mig. Selskabet virker mere opkøbsivrige, og selskabet udsteder nye aktier for at finansiere disse opkøb. Da Twilio har kontanter til at finansiere driften, så er der ikke her en større risiko for udvanding i Twilio end i Sinch, selvom Sinch i dag er profitabel. Sinch har i dag 1,87 milliarder SEK i kontanter og en gæld på over 12 milliarder SEK, hvilket betyder gælden i dag er ret høj. Twilio har dermed en langt lavere gældsgrad og dermed lavere gældsrisiko end Sinch. Sinch’s nettogæld ligger på ca. 11 x overskuddet i 2021, hvor Twilio har flere kontanter end de har gæld. 

Twilio vs. Sinch i en direkte sammenligning

Ud fra ovenstående vurdering vil jeg derfor mene, at det som investor ikke kun er vigtigt at forholde sig til værdisætningen af selskabet, men også altid forholde sig til konkurrencesituationen og vurdere hvor får man mest kvalitet for sine penge.

Når to meget sammenlignelige virksomheder opnår meget forskellige marginer og handler til meget forskellige multipler, så er det ofte vigtigt at lede efter om der er en grund til dette. Umiddelbart vil jeg vurdere at der er en grund til at Twilio handler til højere P/S multipler end Sinch. Nogle af disse grunde er at Twilio er bedre til at levere vækst, de har et stærkere brand, de har langt højere brutto-marginer, de investerer mere i produktudvikling og de har lavere gæld og flere kontanter. Skulle jeg ikke tænke på pris, ville jeg vælge Twilio som case, men pris er altid en vigtig faktor og derfor skal vi også vurdere om prisen for Twilio er fair, høj eller lav. 

Markedet for Twilio og Sinch

Markedet de to spillere befinder sig i, vil ofte omtales som markedet for CPaaS også kaldt Communication Platforms as a Service. Det kan andre gange også omtales som Customer Engagement Platforms, og Twilio henviser også til dele af deres produkter som Customer Data Platform (Segment opkøbet), fordi de indsamler en masse værdifuld data, som er vigtig for at levere personlige oplevelser til alle kunder. Sinch derimod omtaler markedet som Conversational marketing, og henviser til rapporter fra IDC omhandlende Cloud Communication, men alt i alt vil det være CPaaS der dækker over flest af disse termer. 

Markedet er ret svært at gøre op, fordi alle virksomheder reelt er potentielle kunder. Alle offentlige institutioner kan også være potentielle kunder, fordi det både for virksomheder og institutioner handler om at kunne kommunikere med deres målgruppe på den bedste måde. Twilio havde i slutningen af 2021 ca. 256.000 kunder hvoraf ca. 66% af omsætningen var fra USA. Sinch havde ca. 150.000 kunder, og målt på antal kunder er Twilio altså større end Sinch. På verdensplan findes der over 667.000 virksomheder med mere end 250 ansatte. Da begge selskaber til en start har mest fokus på API-løsninger, så vil det formentligt også være større virksomheder der er de mest interessante kunder. Disse virksomheder har ofte udviklere ansat der kan arbejde med disse API’er og de har også mange kunder, som de skal kommunikere ud til. Jeg har ikke kunne finde tal på virksomheder med over 50 ansatte, men tallet vil formentligt vokse ret markant til +1.5 millioner virksomheder, idet der er en høj koncentration af mindre virksomheder og færre større virksomheder. I alt på verdensplan er der over 213 millioner virksomheder hvoraf mange af disse formentligt er enkeltmandsvirksomheder, der er mindre interessante som kunder. Det viser dog at selvom Twilio og Sinch i dag har mange kunder, så er der stadig en masse virksomheder der ikke benytter dem. 

Markedet kommer fremover til at drives af to ting, flere virksomheder der begynder at bruge disse løsninger, og flere use-cases som nævnt flere gange. Der er en masse use-cases der i dag slet ikke bliver brugt, og hver virksomhed er på sin vis forskellig. Set fra AE Investment Research kunne vi for eksempel bruge løsningen til at sende SMS’er eller beskeder på Messenger, når der var nye analyser, vigtige opdateringer, ny undervisning eller der blev foretaget nye handler. Supermarkeder kunne sende ud når varer der var på tilbud pludselig er udsolgt, så folk ikke går forgæves, men samtidig sende ud, når varen igen var på lager, for at give kunder på jagt efter produktet bedre service og løfte omsætningen. Forsikringsselskaber kunne sende beskeder til personer i udsatte områder når det trak op til storm og sørge for de havde de forsikringer de skulle bruge eller tilbyde at sende en SMS direkte til en nummer, med ens lokation hvis man skulle bruge vejhjælp. Står du i en butik, kunne du sende en besked til et nummer “hvor finder jeg xxx produkt” og du ville blive vist derover, eller få produktet lagt til side ved kassen for en nemmere handelsoplevelse. Skal du købe kølervækste til din bil, kan du sende en SMS til et nummer med din nummerplade og få vist nøjagtigt hvilken du skal vælge i butikken i stedet for at kende til den kølervæske der passer til bilen. Der er formentligt langt flere use-cases end jeg har fantasi til at forestille mig, fordi det er individuelt fra virksomhed til virksomhed, hvilke use-cases de kan lave, som giver deres kunder en bedre oplevelse. En virksomhed med 250 ansatte skal måske ikke kun nå deres kunder, men også deres ansatte og her stiger antal use-cases igen. 

Fordelen ved en API er, at løsningen ikke er skræddersyet til at kunne bruges til kundeservice, eller salg. Med en API-first strategi bestemmer du selv hvordan du vil bruge løsningen, og hvilke kommunikationsformer du vil lave som virksomhed. Det giver mere fleksibilitet og bedre vækstmuligheder, hvorefter Twilio og Sinch kan bygge standardiserede løsninger oven på deres API og sælge til mindre tekniske kunder. 

Future Market Insights forventer at markedet vokser med ca. 24,3% per år frem mod 2031. IDC forventer at markedet vokser med ca. 30% per år frem mod 2025. Begge tal er ret imponerende, og viser et marked med store vækstmuligheder. 

Kilder: https://www.futuremarketinsights.com/reports/communications-platform-as-a-service-cpaas-market

https://www.idc.com/getdoc.jsp?containerId=US48245721

Twilio opkøb af Segment.io

Twilio købte i november 2020 Segment.io, hvilket er en af de største spillere på markedet for customer data platforms. Det tilføjer for det første et nyt element til Twilio, der i sig selv er et interessant marked, da Segment er oppe og konkurrere mod nogle store spillere i et marked der forventes at vækste med over 32% per år frem mod 2026. Dertil tilføjer det et vigtigt dataelement til Twilio, da kommunikation med kunder, handler om data. For at skræddersy kommunikation, løfte kundeoplevelsen og gøre det mere personligt, kræver det data på kunderne og det kan dette opkøb hjælpe med, hvor Twilio bliver en endnu mere vigtig spiller i markedet.

Konkurrencesituation

Udover Twilio og Sinch findes der selvfølgelig også andre konkurrenter i markedet. En rapport fra IDC, viser en oversigt over denne konkurrencesituation. Det der her kan ses er at Twilio er markedslederen rent produktmæssigt og også den største i branchen. Herefter følger en gruppe af virksomheder der konkurrerer mod Twilio hvor Sinch er den næststørste, Vonage, Messagebird, Bandwidth og infobip er de resterende tætte konkurrenter. Dertil er der en underskov af mindre udfordrer, som både er små på størrelse men heller ikke lige så skarpe på produkt og teknologi. Billedet viser igen at Twilio trækker lidt fra sine konkurrenter og ud fra et kvalitetsmæssigt synspunkt er det stadig Twilio, jeg som langsigtet case finder mest interessant. Selvom Sinch er billigere, så kommer kvalitet for mit vedkommende før pris. Virksomheder til porteføljen bliver aldrig valgt ud fra pris, men ud fra kvalitetsniveau og prisen afgør kun hvornår virksomheden kan tilføjes til porteføljen. 

Markedet kunne godt være et “winner takes most” marked, hvor det handler om at være stor, fordi det kræver en masse integrationer og en masse connections. De store i branchen har derfor en konkurrencefordel over de små, som kan være svær at konkurrerer imod. I og med virksomheder løbende laver flere kommunikationer på forskellige Twilio, bliver Twilio også en vigtigere del for virksomheden og et skifte til en konkurrent er formentligt en stor og ikke givende opgave. Derfor tror jeg det handler om her at finde de 1-3 virksomheder der ender med at tage størstedelen af markedet, fordi de små enten vil dø ud eller blive opkøbt og integreret i de store.

Værdisætning

Vi har allerede åbnet lidt for det, men det fører os til værdisætningen af selskaberne. I de seneste år har vi for begge virksomheder set enorme udsving i aktiekursen. Ligesom mange andre teknologivirksomheder oplevede de store kursstigninger i 2019 og 2020, men har dertil oplevet store fald i 2021 og 2022. Historisk har Sinch handlet til P/S-værdier mellem 1,2 og 3,0 med undtagelse af 2020 hvor værdisætningen stak helt af op til over 10,5 i P/S. Da selskabet har været profitabelt i flere år, kan vi også se på deres P/E. Her har selskabet handlet til 26-28 i P/E i 2017 og 2018, før de for alvor blev en populær virksomhed i 2019 og 2020 hvor værdisætningen igen stak af til 181 i P/E i 2020. I dag handler de til ca. 41 i P/E og 2,4 i P/S hvilket fortsat er højere end niveauet i 2017 og 2018. Her til skal vi dog huske at de sene opkøb de foretag i 2021 ikke blev indregnet i 2021. Regner vi disse tal med, så ville P/S nærmere ligge på 1,7, hvilket nærmer sig niveauet i 2017 på 1,27 og P/E ville i stedet ligge omkring 30, hvilket også er sammenligneligt med 2017 hvor den lå på ca. 27,8. 

Twilio har historisk hele tiden handlet til højere værdisætninger end Sinch. I 2027 handlede de til over 20 i P/S og i dag handler de til ca. 7,7 i P/S. Går vi tilbage til 2015, var de helt nede og handle til 3,1 i P/S. Grunden til disse ret store forskellige, skyldes for det første formentligt en lavere gæld, for hvis vi ser ud fra et EV/sales perspektiv, så handler selskabet i dag til nogenlunde det samme 7,7x i P/S fordi Twilios gæld og kontanter næsten går lige op med hinanden. Faktisk har selskabet flere kontanter end gæld og dermed er deres EV/Sales lidt lavere end deres P/S. Ser vi i stedet på Sinch, så handler de til en EV/Sales på 3,2 og en P/S på 2,4 hvor forskellen skal findes i gælden. Udvider vi scenariet og indregner at selskaberne har markant forskellige brutto-marginer, så kan vi også se på en EV/Gross Profit model. Her handler Twilio til en EV/Gross profit på 15,6. Det kan vi sammenligne med Sinch der handler til en EV/Gross Profit på 13,1. Nu begynder forskellen altså at udligne sig selv. Dette er derfor det altid er vigtigt ikke bare at se på et nøgletal, men forstå det nøgletal og forstå hvorfor der er så stor forskel. 

Hvis Twilio mener de kan opnå en operationel-margin på over 20%, så betyder det at en EV/Sales på 7,7 svarer til en EV/Operating Profit på 38,5. 

Hvis Sinch har en brutto-margin der er ca. det halve af Twilio, så vil deres operationelle profit i fremtiden formentligt også være under. Hvis vi også her regner med det halve, så svarer en EV/Sales på 3,3 til en EV/Operating Profit på 33. Man betaler altså lidt mere for Twilio, men man får også mere kvalitet, højere marginer og et stærkere brand, samt en ledende markedsposition. 

Spørgsmålet nu er så om den nuværende værdisætning er fornuftig, for høj eller for lav. Til at besvare det spørgsmål henviser vi til øverste interaktive og opdaterede værdisætning, hvor vi ud fra et realistisk men ikke overoptimistisk fremtidsscenarie, vil se om værdisætningen viser et godt investeringspotentiale.