SaaS-aktier: Værdisætning og forståelse af Software aktier

Software-as-a-Service er en forretningsmodel der over de senere år er blevet mere og mere populær blandt softwarevirksomheder. Dette er en udvikling vi specielt har set pga. Cloud-løsninger som AWS (Amazon Web Services) og Microsoft Azure. Disse løsninger åbnede op for nye muligheder for Software-virksomheder, hvor de nu kunne hoste løsningen i skyen og dermed levere opdateringer løbende og automatisk og ikke sælge softwareløsninger på licens. Mange softwarevirksomheder som Adobe og Microsoft har derfor ændret forretningsmodel fra at sælge softwarelicenser til at sælge software på abonnement, nemlig Software-as-a-Service. De softwarevirksomheder der ikke har været hurtige til at følge denne udvikling, kan komme til at halte bagud, fordi SaaS-modellen giver nogle helt andre langsigtede forretningsmuligheder, som vi i denne artikel skal prøve at se nærmere på. Jeg har også skrevet en kort artikel omkring dette på Nordnet. 

Software-as-a-Service (SaaS)

Du kender mange softwareløsninger som Microsoft Office, Slack, Zoom, Adobe Reader, Adobe Photoshop og mange andre løsninger. Software har fungeret i mange år, hvor SaaS som nævnt er en nyere måde at sælge software på. Når en virksomhed driver en Software-as-a-Service model, så betyder det at de sælger deres software på et løbende abonnement, hvor man som bruger køber sig retten til at benytte softwaren, i den periode man er abonnent. Når man stopper med at betale for abonnement, så har man ikke adgang til softwaren mere. Her af as-a-service, fordi man kun køber sig retten til at benytte softwaren. Tidligere hvor man købte en softwarelicens, kunne man købe livstidsadgang til en bestemt version af en software, for eksempel Microsoft Office 2014. Man betalte for softwaren i 2014 og kunne benytte softwaren i alle de år man ønskede. Til gengæld fik man ikke løbende opdateringer, og derfor ville man altid have 2014-udgaven også selvom der udkom en 2016 og 2018 udgave senere. 

Med en Software-as-a-service model køber man som sagt ikke livstidsadgang, men løbende adgang så lang tid man betaler. Til gengæld får man løbende opdateringer og har ikke en 2014-udgave i år 2021, men man har hele tiden adgang til den nyeste version af softwaren. For brugerne kan det være en fordel af flere årsager. For det første er softwarelicenser ofte dyrere i engangsbeløb hvor man måske betaler over 2.199 kr. for en Microsoft Office Licens. Ved i stedet at købe et abonnement betaler man kun ca. 549 kr. per år og det er derfor billigere i engangspris. For nogle Software Enterprise løsninger, kan licensprisen være millioner og dermed en dyr omkostning, hvor det at betale en månedlig eller årlig pris er langt mere favorabel. Den anden fordel er som sagt man altid har den nyeste version. Når man køber en softwarelicens, skal man ofte købe en ny licens hvis man ønsker version 2018 eller 2021, hvilket man ikke skal når man køber en SaaS-løsning. 

For virksomhederne bag softwaren har det også fordele og ulemper, hvilket vi ser på lige her under. 

SaaS-modellens fordele og ulemper finansielt

For virksomhederne kan ulempen være at den omsætning de får ind på dag 1, hvor kunden køber løsningen er lavere end ved salg af en licens. Hvis Microsoft for eksempel kun kan holde på kunden i ét år, så vil det klart bedst kunne betale sig for dem, at sælge en licens fremfor et abonnement. For SaaS-virksomhederne er det derfor enormt vigtigt, at de kan holde på kunderne og gøre software bedre over tid, sådan at kunderne ønsker at blive ved med at betale i flere år. 

Fordelen for virksomhederne er til gengæld at hvis de kan holde på kunderne i flere år, så giver det langsigtet merværdi og en højere omsætning per kunde. Hvis en gennemsnitlig bruger for eksempel vil blive ved med at betale for Microsoft Office i 10 år, så er den samlede værdi 5490 kr. fremfor kun ca. 2.199 kr. i en licens. 

Lad os tage et fiktivt eksempel. Jeg driver en software virksomhed og har valgt at sælge min software både i form af licens og i form af et abonnement (SaaS). Jeg ved det koster mig ca. 1.000 kr. at få en ny kunde i markedsføring, onboarding, salg og andet. Min software licens koster 2.000 kr. for kunden, hvor de kun skal betale 600 kr. per år, hvis de ønsker et abonnement med de nyeste opdateringer hele tiden. Derudover ved jeg også at en gennemsnitlig kunde vil betale i ca. 10 år for deres løsning, og vil kun forny deres licens hvert 5. år. Første år bruger jeg 100.000 kr. på at få nye kunder ind på begge løsninger. 

Ved at bruge 100.000 kr. får jeg 100 nye kunder der køber licenser, hvilket giver en samlet omsætning det første år på 200.000 kr. Lad os sige jeg ikke har andre omkostninger end de 1.000 kr. per kunde, så vil det resultere i et overskud det første år på 100.000 kr fra licenser. 

Ved at bruge 100.000 kr. får jeg også 100 nye SaaS-kunder der køber et abonnement. Det resulterer i en omsætning det første år på 60.000 kr. og da jeg også her har omkostninger for 1.000 kr. per kunde, så resulterer det i et underskud på 40.000 kr. det første år. 

Hvis jeg ønsker at skabe overskud på kort sigt, kan det klart bedst betale sig for mig at sælge softwarelicenser, men billedet ændrer sig hvis jeg tænker langsigtet. For hvis en SaaS kunde er der i ca. 10 år, og licens kunder kun fornyes hvert 5. år, så giver det nemlig et andet resultat. 

Lad os sige jeg efter år 1, ikke bruger flere penge på at få nye kunder, og i dette simple eksempel dermed ikke har nogen omkostninger, så vil jeg i min licensafdeling ikke få nogen ny omsætning de næste 4 år, fordi kunderne kun betaler i år 1. På 4 år er min omsætning dermed kun på 200.000 kr. og mit overskud forbliver også på 100.000 kr. 

I min SaaS afdeling betaler kunderne 600 kr. hvert år, så på 4 år stiger omsætningen til samlet 240.000 kr. og mit overskud stiger til 140.000 kr. Langsigtet kan det derfor bedst betale sig for mig, at sælge Software-as-a-service, mens det kortsigtet bedst kan betale sig at sælge licenser. Denne model er af og til en udfordring for investorerne at forstå, fordi mange SaaS-virksomheder i flere år laver underskud, fordi de bruger rigtig mange penge for at få nye kunder ind hvilket kan se ud til at virksomheden ikke kan levere overskud. 

Billede er fra Penneo årsrapport 2020. 

SaaS-nøgletal (SaaS-metrics)

På baggrund af ovenstående mekanisme indenfor SaaS aktier, er det vigtigt man prøver at forstå hvordan man bedst muligt måler på disse SaaS aktier. SaaS virksomheder har typisk andre nøgletal at måle på, for at kunne vurdere om virksomheden udvikler sig i den rigtige retning. Du har måske hørt om nøgletal, som man også kalder for SaaS-metrics såsom ARR, Churn, NRR, CLV, CAC, MRR og ja en helt masse forskellige forkortelser. Det lyder mere indviklet end det ofte er, men for at forstå investeringspotentialet i en SaaS aktie er det enormt vigtigt at forstå de nøgletal virksomhederne selv bruger til at vurdere deres forretning, vækst og eksekvering. 

ARR:

Dette nøgletal står for Annual Recurring Revenue og er en måde at måle den årlige indtægt virksomheden får fra sine abonnementer. Lad os igen sammenligne med licens vs. abonnement. En SaaS-virksomhed sælger måske en løsning hvor kunden betaler for 1 års abonnement af gangen, kunden køber løsningen i juni måned, altså i midten af et år. Virksomheden forpligter sig herefter til at stille softwareløsningen til rådighed for kunden i det næste år og levere de løbende opdateringer osv. i et år. Fordi virksomheden forpligter sig til dette, så får de måske betaling for 1 års SaaS-løsning på dag 1, men da de kun leverer halvdelen af denne service i år 1 og den anden halvdel i år 2, så er de også nødt til regnskabsmæssigt kun at indregne 50% af denne betaling som omsætning i år 1 og 50% i år 2. 

Hvis virksomheden betaler 200.000 kr. for et år, så indregner selskabet 100.000 kr. i omsætning i år 1 og 100.000 kr. i omsætning i år 2. For at vise den reelle årlige værdi af denne kunde, så bruger virksomheden også nøgletallet ARR, hvor de kan indregne hele betalingen på 200.000 kr. fordi kunden i løbet af et år har en værdi på 200.000 kr. 

Hvis virksomheden havde solgt en licensløsning for 200.000 kr. så havde de indregnet hele betalingen på 200.000 kr. i år 1, fordi selskabet ikke forpligter sig til løbende opdateringer eller andet, men sælger og leverer løsningen på dag 1. 

ARR er derfor et vigtigt tal, fordi det gør man lettere kan sammenligne SaaS-modeller med licens løsninger og samtidig får man et større indblik i den reelle årlige værdi af virksomhedens kundeportefølje. 

MRR:

Dette nøgletal ligger meget tæt op ad ARR. ARR står for Annual Recurring Revenue, hvor MRR står for Monthly Recurring Revenue. Da nogle virksomheder tager betaling per måned, måler de i stedet på den månedlige tilbagevendende omsætning per kunde. Det sker for eksempel typisk hos SaaS-virksomheder der sælger til private såsom Spotify, hvor man betaler et månedligt abonnement. 

Churn:

Churn er et enormt vigtigt nøgletal for SaaS-virksomheder fordi det måler på kundefrafald. Hvis en virksomhed har en årlig kundechurn på 5% så betyder det at 5% af virksomhedens kunder falder fra hvert år. Her skal virksomheden altså vækste kundeantallet med 5% per år, for at blive ved med at opretholde det samme antal kunder. Hvis virksomheden vækster kundeantallet med 10% per år og har en churn på 5% per år, så vækster de samlet 5% per år. 

Churn kan regnes på forskellige måder, man kan regne på kundechurn altså frafald af antal kunder. Man kan også regne på omsætning churn, altså frafald i omsætning per år. Da nogle kunder kan have en større værdi end andre kunder bruges der typisk omsætningschurn fremfor kundechurn. I virksomheder hvor værdien af hver kunde er den samme vil der ikke være forskel på kundechurn og omsætningschurn. 

Churn kan også beregnes på forskellige tidsperioder. Nogle virksomheder viser churn per måned, andre per kvartal og nogle tredje per år. Når man ser Churn er det derfor altid vigtigt at se første og fremmest om der er tale om kunder, eller omsætning og bagefter hvilken tidsperiode der er tale om. Jo lavere churn en SaaS-virksomhed kan præstere jo bedre er det, fordi det betyder virksomheden er god til at fastholde kunderne og det betyder typisk også kunderne føler de får høj værdi for deres abonnement.

ARPA:

Dette nøgletal står for Average Revenue per Account og er også et meget vigtigt tal for de fleste SaaS-virksomheder. Mange SaaS-virksomheder har en model hvor kunderne ofte starter deres abonnement på lavere værdi end den typisk har efter nogle år. Det betyder altså at virksomheden over tid opsælger deres kunder til et dyrere abonnement, flere løsninger osv. Derfor tracker de fleste SaaS-virksomheders ARPA-metric, fordi det viser hvor gode de er til at opsælge deres kunder over tid og hvordan ARR per kunde kan løfte sig over årene. 

Væksten i ARR og ARPA er vigtigt fordi SaaS-virksomhedernes samlede vækst kan nemlig beregnes på omsætning fra nye kunder + omsætningsvækst på den eksisterende kundebase – churn. 

Hvis en SaaS-virksomhed har en ARPA-vækst på 20% betyder det at den gennemsnitlige ARR per kunde er vokset med 20% i perioden. Virksomheden kan derfor vækste både ved at øge værdien af en nuværende kunde og ved at få nye kunder. 

CAC:

Dette nøgletal står for Customer Acquisition Cost og er også et rigtig vigtigt nøgletal. En af de største udgifter for de fleste SaaS-virksomheder er nemlig prisen på at få en ny kunde ind. Customer Acquisition Cost viser altså hvor meget virksomheden betaler for at få en ny kunde ind. 

CLV eller LTV:

Dette står for Customer Liftetime Value og viser livstidsværdien af en gennemsnitlig kunde. Da kunden typisk betaler et månedligt, kvartalsvist eller årligt abonnement er den samlede værdi af kunden også fordelt over en længere periode. CLV er et vigtigt tal, specielt op imod CAC, fordi det viser hvor meget virksomheden gennemsnitligt tjener per kunde. Hvis en virksomhed betaler 10.000 kr. for at få en ny kunde (CAC) og kunden typisk har en livstidsværdi (CLV/LTV) på 40.000 kr. så tjener de 4x så meget på en kunde, som de betaler for at få kunden ind. Det nøgletal kalder man også for LTV/CAC. Jo højere LTV/CAC jo mere effektiv forretningsmodel har virksomheden. LTV skal gerne være et godt stykke over CAC, for at modellen er holdbar på sigt.  

NRR:

Dette nøgletal står for Net Revenue Retention rate og er et nøgletal der samler opsalg på eksisterende kunder og frafald af eksisterende kunder. Hvis en virksomhed opsælger deres nuværende kunder med ca. 10% per år og har en churn på ca. 5% per år, så er Net Revenue Retention rate på 5%, hvilket altså betyder at selvom selskabet taber 5% omsætning på kundefrafald, så løfter de, de resterende kunder med 10%, hvilket betyder de samlet vækster 5% på den eksisterende kundebase, inden der indregnes nye kunder. 

Hvorfor er SaaS-aktier interessante investeringsmuligheder?

SaaS aktier er som investering interessante af flere årsager. For det første er SaaS-modellen meget stabil fordi en kunde betaler og er tilbagevendende kunder år for år. I en produktionsvirksomhed sælger man typisk et produkt der skal produceres og når kunden får leveret produktet, er det ikke sikkert de bestiller igen næste måned, kvartal eller næste år. Derfor skal man hele tiden ud at finde nye kunder og det kan være svært at have indsigt i næste års omsætning. For SaaS-virksomheder der sælger abonnementer, er der en høj andel tilbagevendende omsætning (ARR og MRR), hvilket gør virksomhederne har langt mere indsigt i deres forretning, nemmere ved at budgettere og vurdere hvor meget de kan bruge på markedsføring, administration, opkøb osv. 

Mange SaaS virksomheder har over de seneste 5-10 år også været nogle af de bedste investeringer på markedet, nogle af de virksomheder med højest vækst og nogle af de virksomheder med højeste profitmarginer. 

Bilede er fra AE Investment Research regnskabsdata.

Når man ser på selskaber som for eksempel Salesforce, kan man se på deres omsætning hvor stabil omsætningen stiger år for år pga. SaaS-modellen. 

Bilede er fra AE Investment Research regnskabsdata.

Når man ser på en virksomhed som Adobe, kan man se på profit-marginen hvor høje overskud SaaS-virksomheder over tid kan præstere. Dette skyldes jo bl.a. at de sælger næsten nøjagtigt det samme produkt til alle kunder. En produktionsvirksomhed har ofte en masse omkostninger i produktionen af et produkt, fordi de skal producere et produkt hver gang de skal sælge et produkt. En SaaS-virksomhed sælger et produkt flere tusind gange og kan løbende forbedre produktet eller sælge opsalgsmuligheder på det samme produkt og dermed øge værdien mere end omkostninger stiger over tid. 

Shopify SaaS omsætning

Bilede er fra AE Investment Research regnskabsdata.

Når man ser på en virksomhed som Shopify kan man også se hvordan en veldrevet SaaS-model kan vækste eksponentielt og eksplosivt over en længere årrække. 

Der er flere grunde til hvorfor SaaS-aktier er værd at bruge tid på og vigtige at forstå. Ovenstående er blot eksempler på nogle af de større nutidige SaaS-virksomheder der findes. 

Hvorfor er nogle SaaS-virksomheder meget profitable når andre laver stort underskud?

Når vi ser på SaaS virksomheder, så kan der være stor forskel på de virksomheder der er meget profitable og de virksomheder som laver stort underskud. Regnskabsmæssigt er der dog nogle helt klare tendenser som er vigtige at være opmærksomme på. 

De fleste SaaS-virksomheder bruger i starten og i den høje vækstfase ofte en stor del af deres omsætning på markedsføring og salg. Det vi tydeligt kan se, er at der er en klar tendens mellem salg og markedsføring budget og vækst, samtidig er der en klar tendens i mellem salg og markedsførings budget og overskud. Den helt store forskel er ofte, at de virksomheder med højt overskud ofte bruger færre penge på markedsføring og dermed også vækster i et lavere tempo. 

Samtidig er der også en tendens til at administrationskomkostningerne over tid fordeles ud på flere kunder og ikke stiger i takt med omsætningen. Det betyder administrationsomkostningerne som en procentdel af omsætningen falder over tid. Derudover er der også en klar tendens til at virksomheder i den tidligere vækstfase, bruger flere penge på produktudvikling (R&D) og i takt med at virksomheden vokser, så falder R&D-omkostningerne som en procentdel af omsætningen. 

Den helt tydelige forskel er dog klart i salg og markedsføring. Det er også derfor at SaaS-virksomheder ofte laver underskud i den tidligere fase og kan præstere ret høje overskud i den senere fase. Når først de begynder at skrue ned for salg og markedsføring, så stiger overskuddet nærmest en-til-en med dette. Salg og markedsføring er også en omkostning virksomheden lettere kan skrue op og ned på end for eksempel administration og produktomkostningerne. Det er et rigtigt vigtigt input når man ser på virksomheder der laver stort underskud, hvor kommer omkostningerne fra. For SaaS-virkosmheder er det oftest salg og markedsførings budgettet der har den største omkostning, hvis virksomheden leverer underskud. Med tiden vil virksomheden skrue ned for dette budget. Denne udvikling kan ses på nedenstående graf med forskellige eksempler. Virksomhederne er sorteret fra venstre til højre, med højeste profit-margin til højre for 2020-kalenderåret. 

omkostningsfordeling for saas virksomheder

SaaS virksomhedernes omkostningsstruktur over tid

For en uddybning af virksomhedernes omkostningsstruktur og udvikling over tid, er her her 4 eksempler på SaaS-virksomheder der siden 2013 har forbedret deres operationelle margin, altså operationelle overskud. To af virksomhederne skaber i dag positivt operationelt overskud, som Salesforce og ServiceNow. Workday og Zendesk skaber i dag ikke et overskud men er godt på vej, og alle sammen følger en meget sammenlignelig udvikling. 

Sammenligner vi brutto-omkostningerne på de 4 cases er de i 2020 nærmest en-til-en sammenlignelige. De ligger alle sammen mellem 22% til 28% af omsætningen. Sammenligner vi R&D-omkostningerne er de også forholdsvis sammenlignelige lige på nær Workday der bruger rigtig mange penge på produktudvikling. Ud over Workday er R&D-omkostningerne ofte ret stabile over tid og ligger mellem 15-25% af omsætningen. Administrationsomkostningerne bliver over tid, som tidligere nævnt fordelt på flere kunder og en større omsætning, hvilket gør at administrationsomkostningerne som en procentdel af omsætningen falder over tid og nærmer sig 8-9%, som bl.a. Adobe i dag har af omkostningsniveau. 

Tryk på billederne her under for at forstørre dem. 

Salesforce omkostning og omsætning
Workday omsætning og omkostning
Zendesk omsætning og omkostning

Den sidste operationelle omkostningspost der mangler er dermed salg og markedsføring. Dette er ret tydeligt den største post for 3 af disse cases og for Workday er det fortsat en høj omkostning, selvom de bruger flere penge på produktudvikling. Vi kan også tydeligt her se, at i takt med selskabet bliver større og større, så falder salg og markedsføringsbudgettet som en %-del af omsætningen, hvilket tydeligt har en effekt på det operationelle overskud. Salesforce havde i 2013 en negativ operationel margin på -7%, i 2020 var den oppe på +2%. Det er en forskel i %-point på 9%. Det der giver denne forskel er et fald i salg og markedsføringsbudgettet + lavere administrationsomkostning, da denne post fordeles på en større omsætning. Faldet i salg og markedsføring er ca. 7%-point og næsten en-til-en med ændringen i overskuddet.

Ovenstående eksempler er store virksomheder og det kan få nogle til at stille spørgsmålet, betyder det så SaaS-virksomheder skal omsætte for milliarder før de kan præstere overskud? Og svaret til det er meget simpelt, nej. SaaS-virksomheder kan styre deres omkostningsniveau og skrue op for salg og markedsføring så lang tid det kan betale sig. Når det ikke kan betale sig at øge dette budget, kan de skrue ned og begynde at levere et højt stigende overskud. Her kan SaaS-virksomheden Qualys være et godt eksempel. Qualys er ikke en virksomhed der omsætter for milliarder, men for ca. $360 millioner i deres seneste regnskabsår. Det er altså en ret lille virksomhed sammenlignet med Salesforce. Målt på omsætning er Salesforce mere end 50 x så stor som Qualys. 

Qualys har set nøjagtigt samme udvikling i deres regnskab over samme periode og er blevet profitable tidligere end de store nævnte cases. Qualys er langt mere en niche virksomhed, end Salesforce og Workday. Det gør dog ikke casen mindre interessant, eller sværere for Qualys at lave overskud. I 2013 havde de en operationel margin på ca. 1.9%, den er i 2020 vokset til 26.7%. Den helt store indvirkning på dette er et fald i salg og markedsføringsbudgettet som en %-del af omsætningen og en mindre mindskning af de administrative omkostninger. Brutto omkostningerne er næsten de samme i 2020 som i 2013 og det samme er R&D omkostningerne. 

SaaS virksomheder omsætning vækst

Overskuddet følger, som tidligere nævnt væksten og væksten følger salg og markedsføringsbudgettet. Qualys er af de ovenstående cases som er mest profitable målt på operationel margin, men det er samtidig også den virksomhed med lavest vækst og lavest salg og markedsføringsbudget. Salesforce, Zendesk og ServiceNow bruger alle flere penge på markedsføring og salg, end Workday og Qualys og det gør også at de vækster mere end Workday og Qualys. 

Danske SaaS aktier

Danmark har i mange år været land for nogle enormt veldrevne og interessante SaaS-virksomheder, som senere er rykket til USA eller andre lande for at blive børsnoteret. Her kunne man nævne en virksomhed som Zendesk, der er stor konkurrent til bl.a. Salesforce og som blev børsnoteret i USA, eller Dixa der endnu ikke er blevet børsnoteret, men som også er rejst til USA. 

I de senere år er vi begyndt at se bl.a. på Nasdaq First north børsen, at mindre SaaS-virksomheder søger denne vej for at rejse kapital til deres videre vækst. Her har vi bl.a. set børsnoteringer af virksomheder som OrderYOYO, Digizuite, MapsPeople og Penneo. I dag har vi i Danmark derfor flere SaaS-virksomheder end vi tidligere har haft og det er dermed mere og mere aktuelt og interessant at forstå SaaS-modellen for bedre at kunne vurdere investeringsmulighederne i selskaberne. 

Danske SaaS aktier

Bilede er fra AE Investment Research regnskabsdata.

Samtidig er det enormt vigtigt at investorer og markedet forstår disse cases, hvis vi gerne over tid vil holde SaaS-virksomhederne i Danmark. Hvis ikke vi som investorer forstår potentialet i selskaberne og forstå at måle virksomhederne på de rigtige nøgletal, så vil selskaberne ikke kunne rejse den fornødne kapital de skal bruge for at vækste og opnå høje markedsandele. Det var bl.a. også det der gjorde Zendesk rykkede til USA, fordi der var lettere adgang til kapital og bedre forståelse og know-how ift. SaaS-modeller. 

For at blive bedre klædt på til at forstå SaaS-virksomheder kan du bl.a. her på siden læse analyser af Penneo, OrderYOYO og MapsPeople. Du kan også købe adgang til andre analyser af bl.a. amerikanske SaaS-aktier som PagerDuty, Salesforce og Adobe. 

Hvad driver værdien af en SaaS aktie?

En af de helt store udfordringer når det kommer til SaaS-aktier er værdisætningen af dem. Typisk har mange SaaS-virksomheder jo som nævnt underskud i flere år, fordi de bruger en masse penge på vækst og på at få nye kunder. Og da det ofte er dyrere at få kunder ind, end kunderne betaler det første år, så har de underskud i de første mange år, fordi selskaberne typisk bruger en stor procentdel af deres omsætning på markedsføring og salg. En virksomhed som Salesforce har i mange år brugt over 35-40% af deres omsætning på markedsføring for at få nye kunder ind. Dette kan være en udfordring når det kommer til værdisætningen af SaaS-aktier, fordi alle virksomheders værdi i sidste ende er drevet af deres evne til på sigt at skabe overskud. Jo højere overskud virksomhederne kan levere jo højere værdi. Så hvad driver værdien af en SaaS-aktie?

Saasaktier vækst og overskud

Bilede er fra AE Investment Research regnskabsdata

Omsætningsvækst vs. overskud

For det første så følges vækst og overskud ofte modsatrettet ad. Jo højere vækst SaaS-virksomheder præsterer jo lavere overskud, eller jo større underskud præsterer de også typisk. Det giver jo helt sig selv hvis virksomheden betaler 10.000 for en ny kunde, men kun får indtægt på 8.000 kr. det første år, at jo flere kunder de får ind jo større underskud. Derfor er det meget normalt at virksomheder med høj vækst, ikke præsterer et højt overskud. I takt med at væksten falder, skal man gerne se overskuddet begynde at stige. 

Det er meget vigtigt at være opmærksom på dette, fordi man ikke som investor må forvente højt overskud af virksomheden, hvis virksomheden er i høj vækst. Derfor er det her enormt vigtigt at følge de forskellige SaaS-metrics og se på for eksempel virksomhedens ARR-vækst og CAC (Customer acquisition cost).. Samtidig er det vigtigt at sammenligne med Churn, Net Revenue Retention og Lifetime Value for at følge om det kan betale sig for virksomheden at blive ved med at bruge penge på at få en masse nye kunder ind, eller virksomheden i stedet skal til at fokusere på at løfte værdien af eksisterende kunder eller andet. hvis en virksomhed for eksempel kan se deres CAC falder over tid, så betyder det de betaler mindre og mindre på at få en ny kunde, de bliver altså mere og mere effektive i at få kunder ind. Hvis de samtidig kan se livstidsværdien og ARPA (Gennemsnitlig omsætning per kunde) stiger, så skal virksomheden bare blive ved med at vækste så hurtigt som muligt, selvom det vil resultere i et højere underskud på kort sigt. Hvis virksomhedens CAC begynder at stige for hurtigt, skal virksomheden måske skrue ned for væksten og fokusere på at blive mere effektive til at kunder ind, eller løfte værdien af de eksisterende kunder, da det ofte er langt billigere at opsælge en eksisterende kunde frem for at få en ny kunde ind. 

SaaS værdidrivere

Bilede er fra AE Investment Research regnskabsdata.

Omsætningsvækst vs. værdisætning

På grund af ovenstående mekanisme er en af de helt store værdidrivere altså også væksten for virksomheden. Jo højere vækst virksomheden kan præstere, jo mere er investorerne ofte villige til at betale for virksomheden. Det kan virke mystisk, fordi vi også lige har set at hvis virksomheden vækster meget, så giver det lavere overskud eller større underskud, og hvis virksomhedens værdi er drevet primært af virksomhedens evne til at generere overskud hvordan kan det så være, at investorerne vil betale en højere pris hvis virksomheden vækster meget? 

Dette er fordi den helt store faktor er ikke hvad virksomheden kan præstere af overskud i dag, men hvad virksomheden kan præstere af overskud i fremtiden og igen kommer de forskellige SaaS-nøgletal ind i billedet. Hvis virksomheden kan opretholde nogle flotte nøgletal og blive ved med at opretholde en høj vækst, så stiger overskuds potentialet i fremtiden. Hvis virksomheden ved de kan holde på deres kunder i 10 år (lav churn) og opsælge deres kunder i de 10 år, så værdien øges år for år (højere ARPA), så bliver overskudsmulighederne større over tid. Her er det også vigtigt at se på, at nogle af de store og modne SaaS-virksomheder som Microsoft og Adobe er blandt de mest profitable selskaber i hele verden målt på overskud ift. omsætning. SaaS-modellen er langsigtet ofte enormt profitabel selvom mange virksomheder kører med underskud i flere år. 

Når man sætter værdi på en SaaS-virksomhed er det derfor væksten i ARR, væksten i omsætningen, SaaS-metrics og forventeligt fremtidigt overskud der er de helt store værdidrivere for virksomheden. Brug derfor tid på at sætte dig ind i casen, forstå deres forskellige nøgletal og forstå fremtidspotentialet for at sætte værdi på virksomheden. Se ikke på nuværende overskud eller nuværende underskud, men kig nærmere på de nøgletal der driver værdien af virksomheden nemlig vækst, SaaS-metrics og fremtidige profit-marginer. Se også nærmere på hvis virksomheden lever underskud, hvad de har fået ud af det underskud. Hvis virksomheden er vokset 100% på et år og leverer et underskud på -20%, så kan det være meget positivt selvom selskabet leverer underskud. 

Penneo Saas metrics

Billede er fra Penneo kvartalsrapport H1 2021. 

Penneo: Et eksempel på en effektiv SaaS-model

I Danmark kan et godt eksempel på en effektiv SaaS-model være Penneo. Penneo har over de seneste 4 kvartaler vist mange af deres interessante SaaS-metrics til markedet. Her kan man se Penneos ARR per kunde i det første er vokset fra 13.627 kr. i 3. kvartal 2020 til hele 18.845 kr. i 2. kvartal 2021. Samtidig betalte selskabet 20.828 kr. for at få en ny kunde i 3. kvartal 2020 og 21.253 kr. for at få en ny kunde i 2. kvartal 2021. Det betyder det i 3. kvartal tog selskabet ca. halvandet år i 3. kvartal 2020 at tjene en ny kunde ind, hvor de kun tog ca. 1.2 år at tjene ny kunde ind i 3. kvartal 2021. De er altså blevet mere effektive til at øge værdien af nye kunder og samtidig holde en ret stabil CAC i perioden. 

Samtidig viser selskabet også at de er gode til at løfte ARPA over tid, sådan at en kundes værdi stiger kvartal for kvartal. Selskabets underskud var højere i første halvår 2021 end første halvår 2020. Men det er jo helt i orden, fordi selskabet også har fået langt flere kunder ind og disse kunder har i dag en højere værdi end tidligere og vil formentligt fortsætte med at have en højere værdi om et år. Selskabet forventer at en ny kunde i dag, vil have en værdi, målt i ARR på over 33.000 DKK i det femte år og dermed langt betale for det, det koster at få en ny kunde ind. Over 5 år har kunden altså en samlet værdi på ca. 124.000 kr. og livstidsværdien endnu højere fordi en kunde ofte er kunder i mere end 5 år. LTV/CAC er altså formentligt langt over 6 og dermed en meget effektiv SaaS-model. Vi har udarbejdet en længere og gennemgående analyse af Penneo inklusiv værdisætning af selskabet, som kan læses her for alle abonnenter. Er du ikke abonnent kan du prøve det 14 dage helt gratis LIGE HER